Il risveglio alla realtà di Herr Sinn

Monday, 11 March, 2013

in Discussioni, Economia & Mercato, Famous Last Quotes, Unione Europea

Su Voxeu, un bizzarro articolo di Hans-Werner Sinn e Akos Valentinyi sui modi per gestire gli squilibri commerciali e di competitività entro l’Eurozona. Bizzarro perché il pezzo analizza cosa servirebbe, il che è piuttosto intuitivo, ma solo per giungere ad una conclusione banalissima: che una delle due strade è infattibile, e l’altra è molto onerosa.

Nel periodo tra il 1995 ed il 2011, sostengono gli autori, il saldo delle partite correnti dell’Eurozona è stato approssimativamente in equilibrio, ma solo come somma algebrica di ampi surplus tedeschi controbilanciati da deficit per Spagna, Grecia, Portogallo, Irlanda, Italia (e anche Francia, aggiungeremmo). Questo equilibrio del saldo delle partite correnti, tra l’altro, è alla base dell’assenza di motivazioni fondamentali per deprezzare l’euro.

Ma quali sono le cause di questi crescenti squilibri intracomunitari, dalla nascita dell’euro? Sono essenzialmente riconducibili a due ordini di motivi, anch’essi ampiamente risaputi: l’eliminazione del rischio di cambio conseguente all’introduzione dell’euro, che avrebbe portato gli investitori a non fare i “compiti a casa”, e quindi a trascurare il rischio-paese specifico; e l’affermazione di aspettative ottimistiche circa la rapida convergenza dei paesi periferici al centro dell’Eurozona. Questo si è visto prima dello scoppio della crisi Lehman, nel differenziale (inesistente) tra governativo tedesco e quello greco, come abbiamo spiegato qui.

L’afflusso di capitali nei paesi periferici, alla ricerca di rendimento apparentemente privo di rischio, ha causato un aumento del livello generale dei prezzi nei medesimi, e di conseguenza una perdita di competitività. In un regime di cambi fissi, quando i mercati si sono risvegliati alla realtà riprendendo la percezione del rischio di credito, si è quindi posto il problema di come gestire il recupero di competitività dei paesi periferici.

Questo recupero può avvenire in due modi alternativi: o con svalutazione esterna, cioè fuoriuscita dall’euro; oppure con la famigerata “svalutazione interna”, in cui cioè il livello di prezzi e salari del paese coinvolto nell’aggiustamento viene fatto scendere relativamente a quello dei paesi core. In quest’ultimo caso, tuttavia, esiste un problema molto rilevante: i paesi con elevata incidenza di debito, pubblico e privato, che si sottopongono ad un percorso deflazionistico, si trovano a sperimentare un drammatico aumento “spontaneo” delle metriche di debito, che rischia di spingerli in dissesto, previo ingresso in una devastante spirale di austerità che si autoalimenta. C’è da dire che il differenziale inflazionistico tra centro e periferia non deve necessariamente essere frutto di deflazione in periferia: potrebbe anche avvenire, in astratto, come inflazione tedesca al 4 per cento e quella dei PIIGS all’1 per cento o giù di lì. Provate a chiederlo ai tedeschi, però: vi risponderanno nein.

E quindi, come fare? Sinn e Valentinyi esaminano l’ipotesi della “svalutazione esterna”, cioè dell’uscita dalla moneta unica. Ma solo per scoprire che ci sono dei lievi problemi a realizzare questa ipotesi. Benvenuti nel mondo reale, signori:

«Tale ridenominazione deve avvenire di sorpresa, nel paese che lascia una valuta forte per adottarne una debole; altrimenti ci sarà una corsa agli attivi finanziari. Se il piano di uscita diventa noto, i bilanci delle imprese finanziarie e non finanziarie verrebbero posti sotto forte tensione, conducendo inevitabilmente ad una perdita di occupazione, produzione ed esportazioni nel breve periodo. Sfortunatamente, in una democrazia è difficile implementare una ridenominazione non annunciata (Eichengreen è stato uno dei primi ad enfatizzarlo). Il processo richiede che il parlamento legiferi, dopo discussione con le parti sociali, inclusi i rappresentanti di banche, aziende, sindacati ed associazioni di consumatori, eccetera. Le misure di implementazione, come la distribuzione della nuova valuta nel paese, richiedono estensiva pianificazione ed una organizzazione che coinvolga un gran numero di persone. In breve, la ridenominazione tende ad essere preannunciata, e di solito preceduta da una corsa agli attivi. Secondo, è parimenti difficile rendere la ridenominazione completa. Se il governo ridenomina le passività esterne [in lire, ndPh.], ciò equivale al default di un paese su tutto il proprio debito esterno (pubblico e privato). Tuttavia, se le passività esterne non fossero ridenominate, e l’uscita preannunciata (o comunque conosciuta), i prestatori domestici trasferirebbero all’estero quante più passività domestiche possibili [i prestiti alla clientela, ndPh.], allo scopo di proteggerne il valore contro la svalutazione. Dato l’elevato grado di integrazione dei mercati finanziari entro l’Eurozona, questo processo non è molto difficile. Quindi un mismatch valutario di una certa entità è previsto emergere dopo ogni fuoriuscita dall’unione valutaria, coi suoi ben noti effetti negativi sul bilancio»

Intendiamoci: non che questo passaggio di Sinn e Valentinyi sia una scioccante rivelazione. Sono considerazioni di banale buon senso, che sfuggono solo a qualche sognatore di casa nostra, impegnato a spacciare fiabe alla popolazione confusa (ma non troppo, sembra). La cosa più singolare è che queste considerazioni vengano svolte da Hans-Werner Sinn, il celeberrimo Dottor Stranamore che fino a non molto tempo fa suggeriva, con supremo sprezzo del ridicolo, che la Grecia dovesse “uscire temporaneamente” dall’euro, svalutare e poi rientrare. Circola roba tagliata alla grande in alcuni circoli accademici tedeschi, si direbbe.

Il pezzo si chiude quindi con una sagace inferenza di scarsa onestà intellettuale:

«La svalutazione esterna, d’altro canto, può implicare alti costi di contagio, e richiede anche la ridenominazione di attività, passività e contratti precedenti l’uscita, che è probabile causino severi blocchi di attività nel breve termine. Dato che, per il momento, i policymakers hanno escluso l’opzione-uscita, l’enfasi di politica economica deve essere sulla ricerca di possibilità per la svalutazione interna malgrado le sue difficoltà»

Amen. Solo una domanda, Herr Sinn: sono i policymakers ad “avere escluso” l’opzione-uscita, o è stata la realtà?

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