Andrà molto peggio, prima di andare meglio

Il tesorettone dei fondi pensione

in Economia & Mercato/Italia

Ieri il premier Matteo Renzi è tornato alla carica su quello che appare il suo punto fermo per la ripresa degli investimenti: il ruolo dei fondi pensione. L’analisi e l’auspicio appaiono tuttavia piuttosto deboli, poggiando su premesse di scarsa conoscenza della realtà di cui si tratta.

Il tema è noto: i fondi pensione, secondo Renzi, dovrebbero e potrebbero fare di più per la famosa “economia reale” italiana, cioè fungere da volano degli investimenti. Ma ciò non accade, secondo il premier. Che ieri, in occasione dell’incontro con la comunità finanziaria a Borsa italiana ha dettagliato il proprio pensiero:

«I fondi pensione in Italia, che sono numerosissimi e piccoli, hanno un grado di investimento nel nostro paese che è tra i più bassi a livello europeo, e forse mondiale. Questo tema esiste, come esiste il bisogno di una strategia diversa. Ci sta lavorando Padoan»

Ora, a parte Padoan-Lothar (come da sua definizione in un’intervista a Repubblica, il 27 marzo 2014), serve anche conoscere l’argomento che si sta trattando. Intanto, i fondi pensione investono secondo vari profili di rischio misurandosi con un indice sintetico di performance, il benchmark. Quest’ultimo rappresenta di solito un universo investibile, relativo sia a debito che ad azioni, molto diversificato in termini geografici e settoriali. I maggiori indici di mercato sono realizzati e mantenuti dalle maggiori banche d’investimento. Prendiamo il caso di un indice azionario europeo: in esso i singoli paesi ed i singoli settori pesano in funzione della loro capitalizzazione di borsa. E’ del tutto evidente che, con queste premesse, un fondo pensione (o un fondo comune, o uno assicurativo, in breve chiunque utilizzi dei benchmark) sarà vincolato ad investire assai poco sull’azionario Italia, che sui mercati è poco più che una pozzanghera.

Per contro, ipotizziamo che il fondo abbia una linea di gestione su titoli di stato ed obbligazionari. Di solito i benchmark su obbligazioni sono costruiti in modo da ponderare gli investimenti in funzione dello stock di debito circolante per un dato emittente. Non è un criterio molto intelligente, perché tende a sovrarappresentare gli emittenti molto indebitati, cioè quelli potenzialmente più rischiosi. Evitiamo, ai fini di questo post, di considerare le nuove generazioni di indici in cui gli emittenti vengono ponderati in funzione di parametri differenti dal debito, ad esempio il Pil. Cosa emerge, da queste sommarie considerazioni? Che un fondo pensione tenderà ad avere “naturalmente” un forte investimento in titoli di stato italiani, e piuttosto scarso alle obbligazioni societarie (che sono una proxy dell’”economia reale”).

Da queste brevi considerazioni ben si comprende lo scarso investimento medio dei fondi pensione sull’azionario Italia e per contro l’elevato investimento in debito pubblico italiano. Ovviamente, in prima approssimazione. Ci siete, sin qui? Se si, riuscite ad intuire dove sta il problema rispetto alle parole di Renzi? L’investimento nel nostro paese è basso perché abbiamo un mercato azionario che è una pozzanghera, per caratteristiche strutturali della nostra economia. Che fare, quindi? Non sapremmo, ma occorre considerare anche un altro parametro fondamentale di questi investimenti: la loro liquidabilità. Posso investire in attività illiquide, come progetti di investimento specifici, ad esempio infrastrutturali in regime di project financing, ma debbo essere consapevole che questi investimenti non possono essere liquidati in tempi brevi, per definizione. Il tutto tacendo della redditività corretta per il rischio, che resta discriminante fondamentale.

Non è dunque possibile “ordinare” ad un fondo pensione di investire quote elevate del proprio patrimonio in investimenti non remunerativi ed illiquidi, perché questo esporrebbe il fondo ad elevati rischi di dissesto. A valle ed a monte di tutto ciò, c’è il fisco: una variabile che, da quando Renzi è entrato a Palazzo Chigi, ha fortemente danneggiato il risparmio previdenziale con aliquote elevatissime su strumenti finanziari emessi dal settore privato lasciando inalterata la fiscalità sui titoli di stato, che ora è palesemente di favore. Tacciamo, per carità di patria, dell’accrocchio escogitato dal governo per premiare fiscalmente gli investimenti in “economia reale”: una assurdità sovietica consegnata nelle mani dell’Agenzia delle Entrate e che non produrrà nulla di significativo né di buono.

Quindi, tirando le fila del discorso: Renzi non può lamentarsi dell’”elevato” e “male allocato” risparmio degli italiani, ed accusare il medesimo di improduttività, quando la fiscalità adottata dal suo esecutivo non fa altro che penalizzare fortemente l’investimento produttivo, a tutto vantaggio della repressione finanziaria che contribuisce (per ora) a mantenere sostenibile il debito pubblico italiano. Quindi, lamentarsi che i fondi pensione italiani “investono poco in Italia” è una chiacchiera da bar. Prima occorre mettere mano ad una fiscalità non tanto di vantaggio quanto almeno non punitiva di tali investimenti. Poi, occorre essere consapevoli della variabile di liquidabilità degli investimenti, e da ultimo non è semplicemente possibile discriminare tra investimenti in Italia ed all’estero, perché ciò esporrebbe ad ovvie procedure di infrazione per aiuti di stato.

In sintesi, se si pensa di creare un volano per gli investimenti mettendo le mani su quel “tesorettone” che è il risparmio degli italiani, occorre minore improvvisazione e più programmazione.

[Crosspost su Econopoly]

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