Andrà molto peggio, prima di andare meglio

MPS, il diavolo convertito nei dettagli

in Economia & Mercato/Italia

Non è ancora chiarissimo se il salvataggio di MPS sarà un vero burden sharing, a cui cioè partecipano i risparmiatori-investitori, o più propriamente un bail-out travestito da burden sharing, in cui cioè il conto arriva ai contribuenti. Col trascorrere dei giorni la perplessità cresce, soprattutto riguardo alla scelta del governo italiano di voler evitare ad ogni costo ed in radice ogni ipotesi di contenzioso con i privati. Ma questo approccio induce altri rischi: ad esempio quello di fare un vero e proprio regalo a quanti, inclusi privati, nei giorni scorsi hanno comprato subordinati MPS a prezzo di saldo, sfruttando il panico dei venditori.

Oggi sul Sole un commento di Lorenzo Codogno, economista ed ex dirigente del Tesoro italiano, pare incline a sposare la tesi del bail-out travestito da burden sharing. Proviamo quindi a valutare l’entità effettiva di quest’ultimo, in capo ad azionisti ed obbligazionisti. Per i primi, osserva Codogno sulla formula di assegnazione di azioni di nuova emissione:

«[…] a voler ben interpretare le intenzioni di chi ha scritto la formula, vi è un parametro che dovrebbe definire la ripartizione degli oneri. E un “fattore di sconto” che si applica al prezzo delle nuove azioni rispetto al prezzo medio dell’azione nelle trenta sedute precedenti al DL, ma nel caso del Monte Paschi questo si annulla. Di conseguenza, il prezzo teorico delle nuove azioni è uguale a quello delle vecchie. Tanto sarà il mercato a decidere, che importa? E invece no. Importa eccome, perché questo prezzo determina i rapporti relativi tra vecchi e nuovi azionisti, compresi gli obbligazionisti convertiti»

Secondo alcuni, incluso il vostro titolare, il burden sharing in capo agli azionisti deriverebbe dalla feroce diluizione degli stessi, visto che il capitale azionario verrà di fatto decuplicato. Codogno dissente da questa interpretazione:

«Ma la diluizione di fatto non ci sarà. La diluizione del capitale si ha quando l’azienda vale molto più del capitale versato. In altre parole la torta viene suddivisa tra più azionisti e quindi il suo valore viene diluito. Tuttavia, se il valore teorico dell’azione è vicino a zero, un’iniezione di capitale non genera alcuna diluizione per gli azionisti esistenti. Anzi, è un vero e proprio regalo»

Prendiamo atto della definizione di diluizione secondo Codogno, che ha certamente senso, anche se siamo consapevoli che la materia è criptica agli occhi dei non specialisti. Ma l’ambito dove il diavolo pare annidarsi nei dettagli è il destino degli obbligazionisti. Per quanto riguarda gli investitori istituzionali, per Codogno esisterebbe anche in questo caso un regalo:

«Questi investitori godranno di un grande beneficio dall’intervento pubblico poiché il valore delle obbligazioni da loro possedute passerà da un valore intorno a 50 a 75, anche se ovviamente bisognerà vedere come tratterà la nuova azione. Un bel regalo di Natale per qualche investitore!»

Tradotto: questi investitori possono resistere ad un ribasso delle nuove azioni fino al 33%, prima di vedere emergere perdite sull’investimento. Non sappiamo se è un regalo, di certo è un discreto cuscinetto di protezione. Che tuttavia non necessariamente potrebbe rivelarsi sufficiente. Ma veniamo agli obbligazionisti retail. Qui il punto è proteggere chi ha acquistato le obbligazioni in condizioni di misselling, cioè di vendita di titoli inadatti al profilo di rischio e conoscenza degli strumenti finanziari da parte del risparmiatore. L’articolo 19, punto 2, lettera a) del Dl 237/16 precisa che l’assegnazione a tali obbligazionisti subordinati di bond senior di MPS di scadenza analoga serve

«[…] a porre fine o prevenire una lite avente a oggetto la commercializzazione degli strumenti coinvolti nell’applicazione delle misure di ripartizione degli oneri di cui all’articolo 22, comma 2, limitatamente a quelli per la cui offerta sussisteva obbligo di pubblicare un prospetto e con esclusione dì quelli acquistati da controparti qualificate […] o clienti professionali […], diversi dall’Emittente o società del suo gruppo, in assenza di prestazione di servizi o attività di investimento da parte dell’Emittente o da società del suo gruppo»

Proviamo a tradurre. I bond subordinati MPS coinvolti nel ristoro mediante concambio a valore nominale con bond senior sono quelli per i quali esiste un prospetto, e che sono stati venduti a clienti non professionali “in assenza di prestazione di servizi o attività di investimento da parte dell’emittente o da società del suo gruppo”. Il che pare significare che verranno protetti i clienti non professionali MPS che hanno comprato all’emissione, cioè da MPS medesima, delle obbligazioni MPS aventi un prospetto. Questo pare l’identikit dei sottoscrittori del bond Upper Tier 2 scadenza 2018, emesso in taglio minimo da mille euro e multipli.

Stando così le cose, non ci sarebbero regali. Ma attenzione al dettaglio: proteggiamo dal misselling i sottoscrittori di quel subordinato MPS, cioè i clienti MPS che hanno comprato all’emissione. Ma che dire dei clienti MPS che hanno comprato sul mercato secondario, magari a prezzo stracciato, pochi giorni prima del lancio dell’offerta di conversione? Che accade ad un cliente non professionale MPS che ha comprato il bond 2018, magari a 50, utilizzando ad esempio il trading online della banca, o che comunque ha dato ordine di acquisto al proprio operatore?

Come sempre, il diavolo è nei dettagli. Un cliente non professionale MPS che operi in regime di risparmio amministrato può ricadere nella protezione? L’acquisto autonomo sul mercato secondario esula dalla fattispecie di “prestazione di servizi o attività di investimento da parte dell’Emittente”? Qui bisogna intendersi: se la pura e semplice intermediazione ricade comunque nella “prestazione di servizi”, significa che qualche cliente non professionale MPS, che nei giorni scorsi ha comprato il subordinato 2018 sul secondario a prezzi stracciati, ha fatto bingo e “rischia” di portarsi a casa una plusvalenza del 100% su un investimento di durata di poco superiore all’anno.

Esiste, un siffatto risparmiatore MPS? Lo sa solo la banca, tramite i database interni. Ma sarebbe opportuno, per motivi di banale equità oltre che per evitare eclatanti “mosconate”, che in sede di conversione del Decreto legge si precisasse che “nulla è dovuto” al cliente MPS che avesse comprato tale subordinato sul mercato secondario, utilizzando il proprio operatore titoli o il servizio di home banking della banca senese. Perché un simile acquisto tutto sarebbe, tranne che un caso di misselling. Ribadiamo che, per come è scritto il testo del Dl, questo caso interessa solo i clienti non professionali di MPS: chi ha comprato il famigerato subordinato 2018 sul mercato secondario tramite banca diversa da MPS si vedrà assegnare azioni di nuova emissione, per un valore pari al nominale del bond acquistato. Di fatto, ricadrebbe nel caso degli istituzionali visto sopra, ma con cuscinetto di sicurezza ancora più elevato, tale da resistere ad un ribasso azionario del 50%.

Come avrete (forse) compreso, il diavolo si cela nelle tecnicalità. Motivo in più per riscrivere in modo inoppugnabile ed inequivocabile il testo del decreto, prima della conversione in legge. Ci sentiamo comunque di concordare con Codogno, quando afferma che non è per nulla scontato che la Commissione Ue possa farsi andar bene le misure del salvataggio. In quel caso, prima di leggere gli abituali piagnistei patriottici dei nostri editorialisti, ricordatevi di questo piccolo post.

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