di Mario Seminerio – Libertiamo

Giovedì il Financial Services Committee della Camera dei Rappresentati statunitense ha approvato per 43 voti contro 26 il cosiddetto emendamento Paul-Grayson “Audit the Fed“, inserito nella cornice del bill “Financial Stability Improvement Act of 2009“, in discussione alla Camera. L’emendamento è stato presentato dal Repubblicano del Texas Ron Paul e dal Democratico della Florida Alan Grayson, e prevede l’assoggettamento sostanziale (pur vietandolo formalmente) delle decisioni della banca centrale statunitense in materia di politica monetaria e di rapporti con le istituzioni finanziarie internazionali al General Accountability Office (GAO), simile alla nostra Corte dei conti, ma che agisce su mandato e richiesta del Congresso.

L’idea di Ron Paul, che nasce come tentativo di aumentare accountability e trasparenza dei principali attori sulla scena finanziaria, in realtà nulla ha a che vedere con esse, come evidenzia anche l’ex governatore della Fed Alan Blinder in un commento sul Wall Street Journal. L’emendamento sembra innocuo, dice Blinder: in definitiva, perché la Fed dovrebbe essere immune da revisione esterna della propria attività? Giusto, ma il punto è che la Fed non è priva di tali controlli e verifiche. Per dirla con Blinder, il presidente della Fed “non viaggia in jet privato né pasteggia a caviale”, oltre a doversi sottoporre ad audizioni parlamentari periodiche; i libri contabili della Fed sono già sottoposti a verifica da parte del GAO, che entra anche nella valutazione di importanti aspetti di operatività della Fed, come l’operazione AIG ed i salvataggi bancari, per fare un esempio di stretta attualità.

Il problema dell’emendamento Paul-Grayson risiede nel fatto che, in base ad esso, sarebbe direttamente la politica monetaria ad essere messa in discussione per opera del Congresso. L’esempio di Blinder è molto efficace, oltre che inquietante:

Con ogni probabilità, il prossimo anno la Fed inizierà il processo di uscita dall’attuale politica monetaria iper-espansionistica. E’ del tutto prevedibile che quando ciò accadrà qualcuno al Congresso non ne sarà contento, o forse ne sarà furioso. Saremmo contenti di una revisione della politica monetaria della Fed per opera del GAO, che membri del Congresso userebbero per intimidire, fors’anche minacciare, membri dell’organismo della Fed che fissa i tassi d’interesse? Ci piacerebbe vedere membri del FOMC chiamati a deporre davanti al Congresso per spiegare perché “stanno uccidendo posti di lavoro”?

L’iniziativa di Paul sortirebbe l’effetto opposto a quello dichiarato: una devastante politicizzazione della politica monetaria americana, la definitiva perdita di indipendenza da parte della Fed (già minata dalla natura duale del suo mandato, checché ne pensino alcuni nostrani detrattori a oltranza della Bce) ed il progressivo scivolamento della public policy americana verso connotazioni “sudamericane”. Sappiamo che Paul non è uno sprovveduto, ed il suo obiettivo programmatico è ben riassunto  dal titolo del suo recente libro, “End The Fed“, e non riusciamo a credere che non abbia valutato le unintended consequencies di tale azione.

Se l’obiettivo di abbattere una istituzione largamente imperfetta come la Fed, che Paul giudica poi pure “corrotta ed incostituzionale”, passa per una fase di caos e di ulteriore svilimento della moneta in una sorta di logica del “tanto peggio, tanto meglio”, il libertario texano potrebbe scoprire che la fase di transizione andrebbe ben oltre la sopravvivenza degli Stati Uniti come entità libera ed occidentale. Non vorremmo dover scoprire, tra qualche tempo, che il libertario Ron Paul è diventato l’idolo dei politici criptosocialisti italiani, quelli che odiano le “irresponsabili” tecnocrazie e vogliono tutto il potere nelle mani degli “unti dal popolo”.

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«E’ del tutto razionale per i mercati di rischio mettere a segno un rally nel brevissimo termine quando il FOMC dà luce verde ad un carry trade finanziato in dollari. La sfida è che, nel corso del processo, essi accentuino ciò che è già un ampio gap tra le valutazioni e le prospettive dei fondamentali economici nel 2010.

Il rischio per gli Stati Uniti è che, in assenza di una sostenibile e robusta ripresa della crescita (guidata da genuina attività del settore privato anziché dallo stimolo e dal ciclo delle scorte), le condizioni economiche e finanziarie sottostanti divengano più instabili e non meno – in altre parole, la Fed corre il rischio di perseguire inavvertitamente la stabilità di breve termine a scapito di quella di più lungo periodo»

Mohamed El-Erian, chief executive e co-chief investment officer di PIMCO

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Un sindacalista della potente confederazione AFL-CIO guiderà la Fed di New York. Una novità assoluta, dopo anni di indiscusso ed inverecondo dominio di rappresentanti delle banche too big to fail. Obama premia una delle sue maggiori constituencies. Ma sostituire un conflitto d’interesse ad un altro non pare la migliore scelta possibile.

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Pare ormai acquisito che la Grande Recessione stia volgendo al termine, almeno sul piano delle variazioni del Pil, mentre l’andamento dell’occupazione sembra destinato a restare depresso almeno fino alla seconda metà del 2010. Circostanza che solleva perplessità riguardo la sostenibilità della ripresa nella perdurante assenza del consumatore americano, che deve prioritariamente preoccuparsi di ridurre il proprio indebitamento e non perdere il lavoro, o trovarne rapidamente uno nuovo, in caso sia disoccupato. Tra gli analisti restano tuttavia significative divergenze riguardo il vigore della ripresa in atto e la sua auto-sostenibilità, al netto dell’impulso fiscale.

La domanda fondamentale è relativa alla dimensione dell’output gap, cioè il vuoto di attività che separa la condizione corrente dal pieno impiego delle risorse economiche. A quanto ammonta oggi l’output gap? E la crescita di trend, è stata intaccata dalla crisi o riprenderà allo stesso passo di prima della recessione? E’ su questi punti che si registrano forti dispersioni di previsioni intorno alla tendenza centrale.

Quello di output gap è un concetto astratto ed accademico, ma presenta rilevanti implicazioni di policy. Ad esempio, dall’esistenza ed ampiezza dell’output gap deriva la presenza o l’assenza di pressioni inflazionistiche, oltre all’andamento del gettito fiscale, a parità di legislazione e scala delle aliquote. La banca centrale che ritiene che il gap stia colmandosi velocemente, o che sia di dimensioni limitate, agirà per rimuovere rapidamente lo stimolo monetario, alzando i tassi.
Analogamente, un errore governativo nello stimare l’invarianza della crescita di trend al valore ante-crisi finirebbe col sovrastimare il futuro gettito fiscale, ed ipotizzare un percorso eccessivamente ottimistico di rientro dal deficit, destinato ad andare incontro a spiacevoli sorprese di sostenibilità fiscale nel medio termine.

Qualcosa del genere pare sia accaduto negli Stati Uniti, dove le nuove proiezioni del bilancio federale, che saranno ufficializzate nella giornata di domani, sembrano destinate ad aggiungere altri 2000 miliardi di dollari di deficit nei prossimi dieci anni (ai 7000 originariamente previsti), essenzialmente a causa di entrate fiscali nettamente inferiori a quelle previste nei mesi scorsi da uno scenario eccessivamente roseo.

Il sostantivo-chiave, per la congiuntura, è dunque “incertezza”, coniugato con l’aggettivo “elevata”. Razionalmente dovremmo quindi attenderci l’applicazione ai mercati di uno sconto per l’incertezza, mentre quello che osserviamo da molti mesi è in realtà un premio di liquidità, che alimenta sopravvalutazioni di asset, se proprio non vogliamo usare il termine “bolla”. Sopravvalutazione che potrebbe essere destinata ad aumentare se dovesse trovare conferma la tesi del presidente della Fed di Saint Louis, James Bullard, che ritiene che i mercati non abbiano realmente colto il senso della frase riportata da parecchi mesi in calce al comunicato finale del Federal Open Market Committee:

“Il Comitato continua a prevedere che le condizioni economiche siano suscettibili di giustificare per un periodo di tempo prolungato livelli eccezionalmente bassi del tasso sui fondi federali”

Secondo Bullard, ciò significa che i tassi non verranno aumentati al manifestarsi dei primi segni non transitori di ripresa, al fine di indurre negli agenti economici aspettative inflazionistiche, che a loro volta fornirebbero una spinta alla domanda, necessaria per colmare rapidamente l’output gap. Se l’interpretazione di Bullard fosse corretta, si tratterebbe di una forma di “stimolo” che agisce sulle aspettative, anticipando decisioni di consumo e investimento. Ad oggi, essa non pare aver avuto particolare successo dal versante della domanda, ma molto di più su quello della propensione dei mercati ad ignorare i fondamentali, rafforzando il convincimento che vi sarà sempre e comunque una “inondazione di ultima istanza” a trarre d’impaccio il sistema finanziario. Ma forse, proprio questo sta a dimostrare che i mercati hanno letto fin troppo bene tra le righe degli statement del FOMC.

(crosspost @ Chicago Blog)

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In un discorso tenuto ieri al Fixed Income Forum in California il presidente della Federal Reserve di Dallas, Richard Fischer, ha affrontato il tema dei problemi creati da banche giganti che hanno acquisito altre banche giganti durante la crisi finanziaria. Per Fischer (e per il buon senso, aggiungeremmo), le acquisizioni indotte dalla crisi finiscono col consolidare e concentrare attivi e potere finanzario nelle mani di alcune grandi organizzazioni, conducendo in ultima istanza a riduzione della competizione e ad un settore finanziario meno efficiente e diversificato.

I conti sono presto fatti: gli attivi aggregati delle quattro maggiori istituzioni finanziarie del paese (ognuna delle quali ha ricevuto aiuto finanziario federale durante la crisi) sono cresciuti del 30 per cento da giugno 2007, mentre gli attivi del resto del settore sono aumentati di solo il 12 per cento, con un evidente aumento di concentrazione. La base di attivi di Bank of America è cresciuta del 51 per cento, a seguito delle acquisizioni di Countrywide e Merrill Lynch. Wells Fargo si è fagocitata la già grande Wachovia, ed ha visto i propri asset crescere di ben il 138 per cento. JPMorgan è cresciuta del 43 per cento dopo aver acquisito Bear Stearns (con l’imprescindibile assistenza finanziaria della Fed, che si è presa in carico il portafoglio di attivi tossici del broker-dealer collassato), oltre a Washington Mutual, al termine di un blitz che ha incenerito (caso unico nella crisi attuale) anche gli obbligazionisti della preda. Nello stesso arco temporale, Citigroup è per contro dimagrita del 20 per cento, ma la banca di Vikram Pandit è l’eccezione alla regola, perché era in condizioni talmente drammatiche che un matrimonio con altra istituzione avrebbe messo una pietra al collo di entrambe, e si è reso quindi necessario il sostegno diretto del Tesoro.

Per Fischer, promuovendo l’aumento di concentrazione bancaria le autorità americane avrebbero più o meno involontariamente perpetuato ed aggravato i problemi del “too big to fail”. Per il presidente della Fed di Dallas, che riprende le tesi sostenute quasi dieci anni addietro in un libro del presidente della Fed di Minneapolis, Gary Stern,

«L’unico modo per ottenere un solido sistema finanziario è quello di applicare un sistema che abbina l’assunzione di rischi alle sue conseguenze, per fare in modo che gli effetti di una cattiva gestione siano la perdita di posizioni dirigenziali e del capitale di azionisti e creditori, ivi compresi i depositanti non assicurati, piuttosto che una “seconda possibilità” che concentra solo ulteriore potere finanziario. La portata e la durata delle misure straordinarie adottate da noi della Fed sono complicate dalla protratta esistenza di istituzioni finanziarie che rientrano in questa problematica categoria»

Il vero nodo della questione è la modalità di trasmissione della politica monetaria, secondo Fischer: in tempi di vacche grasse le banche troppo grandi per fallire usano la leva ed il basso costo della provvista per crescere più rapidamente. Ciò finisce col ridurre l’efficacia di una eventuale politica monetaria restrittiva in atto, costringendo le banche centrali a frenare maggiormente. Durante le recessioni, per contro, quelle stesse banche devono far dimagrire i propri libri e finiscono col frenare la politica monetaria espansiva adottata dalla Fed per contrastare la crisi. Se il sistema finanziario è dominato da questo tipo di istituzioni, il risultato finale sarà un credit crunch con costo del credito in aumento proprio nel momento in cui la Fed sta tentando di fare l’opposto. Ciò finisce col rallentare la crescita economica, ridurre il valore degli attivi e della ricchezza complessiva, per effetto delle restrizioni alla disponibilità di credito.

Il punto fondamentale delle riflessioni di Fischer è che

«L’esistenza di istituzioni finanziarie che sono troppo grandi per fallire impatta drammaticamente i meccanismi di trasmissione della politica monetaria. I colli di bottiglia che esse creano, nei mercati del credito e negli stati patrimoniali degli agenti economici, moltiplicano le nostre difficoltà, rendendo più difficile ottenere il “giusto” timing e dosaggio della politica monetaria»

Il problema sollevato da Fischer è di importanza fondamentale, e giustifica riflessioni del legislatore relativamente allo sviluppo dimensionale delle banche. Da questa crisi gli Stati Uniti usciranno con un sistema bancario ancora più concentrato e polarizzante, destinato a pesare come una spada di Damocle sull’economia e a rendere ancora più difficile la guida della politica monetaria della Fed. Ci sarebbero gli estremi per interventi antitrust sulle banche maggiori ma, data la nota propensione del sistema alla cattura regolatoria (soprattutto negli Stati Uniti, come dimostra inequivocabilmente la storia stessa di questa crisi), la via alternativa potrebbe essere quella di applicare la disciplina del mercato (cioè dei dissesti) anche alle istituzioni finanziarie, che oggi beneficiano invece di dosi non marginali di moral hazard, per effetto dall’assicurazione dei depositi. Poiché  è impensabile rimuovere questo tipo di protezione di una categoria dei creditori, occorre che non solo gli azionisti ma anche i creditori uninsured ed unsecured (gli obbligazionisti) siano sucettibili di subire le conseguenze di una condotta di eccessiva assunzione di rischio da parte del management.

In fondo, si tratta di una banale applicazione del principio di responsabilità individuale, di quello cioè che dovrebbe essere il motore primo di un mercato degno di tale nome. Ma forse il punto è che di mercati veri non ne abbiamo mai realmente incontrati.

Update: Oscar Giannino non è convinto di quella che chiama “la tesi Fischer-Seminerio” (troppa grazia, direttore!). Nei commenti il dibattito successivo.

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*Post assai meno tecnico di quanto voglia far credere

Una interessante analisi sulla natura dell’aumento del rischio preso da Goldman Sachs per conseguire gli utili del secondo trimestre. Da essa si evince che l’incremento di VaR si concentra soprattutto sui tassi d’interesse, e non sul mercato azionario, ma soprattutto che il dato generale, e quello giornaliero in particolare, tendono a sovrastimare l’effettiva misura di rischio.

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di Mario Seminerio -  © Liberal Quotidiano

L’ultima edizione del Global Financial Stability Report del Fondo Monetario Internazionale stima che le banche europee avranno bisogno di iniezioni di nuovo capitale da un minimo di 375 ed un massimo di 725 miliardi di dollari, a fronte di una cifra compresa tra 275 e 500 miliardi di dollari per le banche statunitensi. Nessuno conosce la reale entità di tale fabbisogno, naturalmente, ma quello che appare evidente è che molte banche europee hanno seri problemi, malgrado una regolazione apparentemente più rigorosa rispetto a quella delle consorelle anglosassoni. Il mancato risanamento delle banche europee è destinato ad avere un considerevole impatto sull’economia della regione, dove l’intermediazione creditizia è fondamentale nel finanziamento di imprese e famiglie, che potrebbero quindi subire gli effetti di un razionamento di credito erogato a condizioni più restrittive, in attesa che gli accresciuti margini di interesse riparino i bilanci delle banche.

Tentare di impedire questo impatto negativo sarà difficile, anche se il buon andamento dei mercati finanziari e l’abbondante liquidità che vaga per il pianeta alla ricerca di impieghi remunerativi potrebbero essere d’aiuto nella raccolta di nuovo capitale azionario, similmente a quanto sta accadendo negli Stati Uniti, dove le banche stanno rapidamente colmando il deficit di capitale quantificato negli esiti dello stress test del Tesoro. Ma se il mercato non dovesse aiutare, gli stati dovranno ipotizzare di rimettere mano al portafoglio, oltre ad essere chiamati a dare una risposta al problema della regolazione su base transnazionale del sistema creditizio, attività dove il nazionalismo agisce da vera iattura, impedendo la razionalizzazione del sistema creditizio europeo. La Bce si accinge poi ad attuare il proprio programma di easing quantitativo, o più propriamente creditizio. A partire dal mese di luglio, e per un periodo di 12 mesi, l’isituto di Francoforte comprerà fino a 60 miliardi di euro di covered bonds, obbligazioni che hanno come sottostante dei prestiti, spesso ma non esclusivamente mutui ipotecari. La manovra resta per ora avvolta nella nebbia dell’assenza di concrete indicazioni operative.

Trichet si troverà poi a dover affrontare altre contingenze avverse, come la condizione del bilancio pubblico americano. Con 2000 miliardi di dollari di emissioni di titoli pubblici previste per quest’anno e solo 300 miliardi di acquisti a fermo da parte della Fed (di cui ad oggi ne sono stati eseguiti il 37 per cento), ci sono timori per il finanziamento del debito federale. Con buona probabilità, il programma di acquisti della banca centrale statunitense potrà (e dovrà) essere aumentato per frenare l’ascesa dei rendimenti. La Fed, dovendo scegliere, preferirà quindi rischiare una crisi del dollaro piuttosto che ritrovarsi con una crisi di finanziamento del bilancio, anche perché le passività estere nette degli Stati Uniti sono solo il 18 per cento del Pil, e per quasi il 90 per cento sono denominate in dollari. Perciò, un dollaro più debole avrebbe un impatto minimale sulle passività estere nette americane. Ma una forte svalutazione del dollaro porrebbe gravi problemi ai paesi dell’euro, che vedrebbero ulteriormente danneggiata la propria capacità di esportare. A quel punto, il cerino tornerebbe giocoforza nelle mani di Trichet, stretto tra una congiuntura avversa ed i pressanti “inviti” di Angela Merkel a non seguire la strada imboccata dalla Fed e dalla Bank of England.

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Starring: Mickey Bernanke. But who’s the Sorcerer?

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Nel 2003 l’allora governatore della Fed, Ben Bernanke, spingeva per comunicare ai mercati finanziari che la banca centrale statunitense sarebbe stata pronta e disponibile a ridurre i tassi d’interesse fino a zero, perché ciò avrebbe avuto effetti benefici sulle aspettative:

“E’ estremamente importante che facciamo quanto possibile per mantenere una configurazione di sostegno ai mercati. Questo significa proseguire la nostra politica monetaria accomodante e, anche più importante, usare i nostri comunicati per segnalare la nostra volontà di mantenere una politica lasca fintanto che ci sarà il rischio di ulteriore disinflazione e di continua debolezza economica”

L’epoca di tassi sui Fed Funds all’1 per cento, come noto, viene imputata di aver posto le basi per la formazione della bolla speculativa globale appena esplosa. Secondo molti osservatori, gli Stati Uniti avrebbero dovuto attraversare una recessione più severa di quella superficiale del 2001, proprio per rimuovere gli eccessi finanziari e di debito dal sistema. Ciò non è avvenuto, la congiuntura è stata ulteriormente drogata fino al redde rationem iniziato nella seconda metà del 2007, e tuttora in corso. Da queste trascrizioni delle sedute del FOMC emerge la figura di Ben Bernanke, grande studioso della Grande Depressione, e teorico del lancio di denaro dall’elicottero per rivitalizzare l’economia.

Ora, è vero che quando si dispone solo di un martello tutti i problemi diventano chiodi, e che col senno di poi pare che Greenspan fosse relativamente più conservativo di Bernanke riguardo la politica monetaria. Quello che lascia perplessi e preoccupati è la domanda che la lettura di tali verbali suscita: Bernanke sarà l’uomo giusto per rimuovere lo stimolo monetario dal sistema, per tempi e modi, quando la congiuntura sarà in via di recupero? Il suo mandato alla guida della Fed scade il prossimo gennaio. La risposta potrebbe non arrivare mai.

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Ieri si è appreso che Stephen Friedman, presidente della Fed di New York, non ha venduto il proprio pacchetto di azioni Goldman Sachs (di cui è stato chairman fino al 1994, ed è tuttora consigliere di amministrazione) quando quest’ultima si è trasformata in una holding bancaria, divenendo quindi soggetta alla giurisdizione della Fed. Friedman ha quindi chiesto alla Fed una speciale esenzione al divieto di possedere azioni di un istituto da essa regolato (si fa per dire) ma, nelle more dell’autorizzazione (che ha richiesto due mesi e mezzo), il Nostro ha pensato bene di incrementare il proprio pacchetto, con acquisti a dicembre 2008 e gennaio di quest’anno, senza svelare tale operatività. Pare quindi che sia divenuto improvvisamente urgente riformare il sistema ibrido della Fed, che causa conflitti di interesse. C’è voluto del tempo, ma alla fine ci sono arrivati pure gli americani. Che li avessimo da sempre sopravvalutati?

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