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title: 'Ex Kathedra – 2'
author:
  name: Mario Seminerio
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date: '2010-04-20T08:00:44+02:00'
modified: '2010-04-20T08:00:44+02:00'
type: post
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  - Archivio
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  - 'Economia & Mercato'
  - Unione Europea
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  - Germania
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# Ex Kathedra – 2

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                   **Michele Boldrin** [replica](http://www.noisefromamerika.org/index.php/articoli/1801) all’interessante dibattito sviluppatosi dopo il suo primo [post](http://www.noisefromamerika.org/index.php/articles/Vignette_di_politica_economica#body). Riguardo le [nostre](http://phastidio.net/2010/04/16/ex-kathedra/) (ed altrui) obiezioni, Boldrin ritiene che il rischio sistemico sia trascurabile, e che la **Grecia** possa (e debba) ben fallire. Proviamo a replicare ai punti sviluppati da Michele, con una premessa: chi scrive ***non è*** tra i sostenitori del salvataggio della Grecia purchessia e ad ogni costo (quindi non è un *benpensante*), e ritiene inoltre molto probabile che **l’esito ultimo di questa vicenda sarà una ristrutturazione del debito greco**, cioè la decurtazione del suo valore nominale, in una misura che potrebbe oscillare tra il 30 ed il 50 per cento. **Ma l’aspetto sistemico esiste, eccome**. Tutto ciò premesso, procediamo.

In primo luogo, Boldrin scrive:

> Nel caso del debito greco il rischio, mi viene rimproverato, è che vi  sia alta correlazione fra il default greco e quelli portoghese,  irlandese, spagnolo ed italiano. E allora? Cosa cambia? SE questa  correlazione c’è, c’è e salvare la Grecia IMPLICA che si dovranno  “salvare” anche gli altri 4 (voglia avete!). Se non c’è, non c’è ed  allora salvare la Grecia non serve a nulla e certo non a scongiurare il  rischio che vadano in default anche gli altri quattro. Io qui vedo un  errore logico, ma sono aperto a scoprire che l’errore logico è il mio.  Però qualcuno me lo deve spiegare.

**La correlazione non è la costante di gravitazione universale**. “Salvare” la Grecia non implica necessariamente che si debbano salvare anche gli altri quattro. Puntellare la Grecia, **ma solo con condizionalità che mordano**, e mordano forte, serve a far scendere la febbre, cioè a ridurre la correlazione (cioè il rischio di *default*), che nel caso specifico è data dagli attacchi speculativi verso i paesi con la finanza pubblica più fragile. Poi, occorre pregare di avere molta fortuna, che la crescita riparta e che i paesi con conti pubblici problematici restino o diventino virtuosi. E potrebbe pure non bastare, pensate.

Per contro, puntellare la Grecia *incondizionatamente* vorrebbe dire alzare drammaticamente il *moral hazard* entro il sistema-euro, oltre alla correlazione di *default* tra i paesi fiscalmente viziosi, perché i mercati sanno che non ci sono soldi per salvare **Portogallo**, **Spagna**, **Irlanda** e **Italia** (quest’ultima per ora non c’entra, ma la mettiamo comunque). L’euro-sistema verrebbe travolto dagli attacchi speculativi, e un congruo numero di paesi alla fine uscirebbe, non potendo sostenere i costi di tali attacchi in termini di accresciuto servizio del debito. Questa è la logica dell’operazione: le correlazioni variano con le condizioni poste alla base del salvataggio.

Boldrin prosegue:

> O bene il debito pubblico in essere è sostenibile nell’aggregato o  non lo è. Se lo è lasciamolo dove sta: chi si è indebitato troppo farà  default; chi gli ha prestato i soldi verrà punito di conseguenza in una  catena che PER IPOTESI deve finire (il debito aggregato è sostenibile)  senza far crollare il mondo. Chi non si è indebitato troppo va avanti,  magari con qualche ferita dovuta alle cattive compagnie.
> Oppure il debito in essere non è sostenibile nell’aggregato, quindi  c’è il rischio sistemico. Ma, allora, spostarlo (perché di questo si  tratta) mettendolo a carico di alcuni stati piuttosto che di altri non  cambia i termini della questione. Alla fine la baracca crollerà, quindi  meglio farla crollare prima: minimizza i danni e distribuisce costi e  punizioni in proporzione alle colpe.

Il primo paragrafo, dato il secondo, postula che il rischio sistemico dipenda dalla sostenibilità del debito pubblico nell’aggregato dell’euro-sistema: se il debito è sostenibile nell’aggregato, allora i paesi possono fallire senza contraccolpi esiziali sul sistema, cioè non c’è rischio sistemico. Se invece l’aggregato di debito non è sostenibile (secondo paragrafo), c’è rischio sistemico, *ergo* l’operazione di spostarlo in capo ad alcuni stati piuttosto che di altri (cioè postulando che la Grecia non restituirà l’euro-prestito), è futile ed anche un po’ da fessi. **Il punto è che i mercati (lo so, Michele, queste divinità bizzose con cui dobbiamo fare i conti quotidianamente e che non amano farsi modellizzare, soprattutto di recente) non ritengono possibile asportare “chirurgicamente” i paesi viziosi e fannulloni, come la Grecia, lasciando integro il sistema**. Il motivo? Lo vediamo dopo i conti di Boldrin sul debito greco:

> Veniamo quindi ai numeri.
> 1) Il debito greco son 300 miliardi di euro. La [parte  detenuta all’estero](http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703798904575069712153415820.html) sarà circa 200 miliardi, a farla grande.
> 2) Se la Grecia fa default non cancella tutto il debito (se lo fanno  si fottono da soli per un decennio). Chiederà un restructuring e si  toglierà dai piedi un 30-50% del debito detenuto all’estero (con i  propri risparmiatori è improbabile facciano tanto i furbi, visto che  dovranno finanziarsi anche l’anno prossimo). Facciamo il caso peggiore,  50%. Sono 100 miliardi di euro.
> 3) Se lo detengono tutto in 10 banche (caso estremo) sono 10 miliardi  secchi a testa. Una bella botta, ma sostanzialmente inferiore alla  capitalizzazione di DB, Credit Suisse, UBS, Societe Generale, eccetera.  Dubito che anche una solo di queste vada sotto a causa della Grecia.  Eppoi non sono solo 10 le banche coinvolte, no?
> 4) Se andasse sotto una banca spetterà al governo del paese in  questione decidere che fare. Se ricapitalizzarla, se lasciare che gli  azionisti perdano tutto, che i debitori recuperino il 70% o il 100%,  eccetera. Sarà una maniera per i regolatori nazionali ed i governi da  cui, alla fine, dipendono, d’affermare la propria politica  sull’argomento e mostrare o non mostrare che ritengono il rischio morale  un tema a cui vale la pena dedicare un po’ di attenzione, oppure no.
> Ma il rischio sistemico, per quantità del genere, non lo vedo  proprio.

Riguardo il primo punto: il debito pubblico greco è 300 miliardi di euro, vero. **Ma a quanto ammontano i debiti del sistema bancario greco?** Salta il primo, ed i secondi restano in essere? Non è invece più probabile che il casino inizi con una corsa agli sportelli delle banche greche? Ecco, le banche. E ancora: sicuri che si debbano contare solo i titoli *plain vanilla* di governo e banche, e non le strutture di credito? Riguardo queste ultime: quanti sono i titoli sintetici che incorporano il rischio-Grecia in aggiunta allo stock di titoli di stato greci (la parte più semplice da contare), magari delle *notes* che hanno venduto protezione sul rischio sovrano greco, o su National Bank of Greece, via *credit default swap*? Oppure delle cartolarizzazioni, fatte per liberare il *balance sheet* delle banche greche, e permettere loro di tornare ad espandere il credito? **Queste consistenze non le conosce nessuno. Il sistema diventa cieco**.

Le banche tornano a non fidarsi una dell’altra, l’interbancario si inaridisce, le autorità nazionali tornano ad offrire garanzie sulle proprie banche. Ma il mercato non si fida, i corsi di borsa precipitano, si pensa che i *writeoff* saranno per multipli delle stime originarie. Si passa senza accorgersene da crisi di liquidità a crisi di solvibilità. Le banche “vanno sotto” per crollo di fiducia *sistemica*, malgrado i loro vertici spergiurino che hanno “solo 10 miliardi di euro ciascuno di titoli di stato greci”. Però da qualche parte c’è una Landesbank (o una **Deutsche Bank**, chissà) che ha comprato titoli di stato e cartolarizzazioni contenenti il “rischio-Grecia”, ma ha deciso di finanziarli (ricordate la partita doppia? Per ogni attivo c’è un passivo che lo finanzia) con dei veicoli fuori bilancio, dei *conduits*, e ciò allo scopo di occultare il proprio grado di leva. Solo che questi *conduits* si finanziano emettendo carta commerciale, cioè a brevissimo termine. A un certo punto, non trovano più chi gli presta i soldi per questo canale e sono costrette a vendere i titoli, i cui prezzi crollano. Arrivano le minusvalenze, il capitale viene eroso e, dato che la leva è elevata, la solvibilità viene rapidamente minacciata. Gli stati nazionali devono intervenire, per scongiurare che il sistema crolli. Ma perché, non avevamo detto “muoiano i debitori con tutte le banche che hanno prestato loro i soldi”? Si, ma non è così semplice.

Perché, alla fine, come avrebbe detto **Vujadin Boskov**, “*rischio sistemico è quando mercato fischia*“. E se pensate che il mercato sia irrazionale in questa condotta, ripensate alla grande attualità di una frase di Keynes: *il mercato può restare irrazionale molto più a lungo di quanto noi possiamo restare solvibili*.

**Questo è un gioco a somma minore di zero, per tutto l’euro-sistema, comunque vadano le cose nella *brinkmanship* tra Germania e Grecia**. E non è solo un problema di accidia levantina sotto il caldo sole mediterraneo, pare. Il **Portogallo** non ha falsificato i conti, ha solo seguito una politica fiscale non ferocemente anti-ciclica e ha fatto poche riforme di struttura, in particolare sulla produttività (ricorda qualcuno?). E [questi](http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/ambroseevans_pritchard/7604196/Must-Germany-bail-out-Portugal-too.html) sono i risultati. Se cerchiamo moralità, in questa esigenza di palingenesi, rischiamo di scoprire molti danni collaterali.

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