Venerdì scorso, al termine di una cavalcata da vertigini, a meno di tre mesi dal crollo prodotto dagli annunci di maxi dazi del Liberation Day, l’indice azionario statunitense S&P 500 ha toccato il nuovo massimo storico. Ma solo per gli investitori e risparmiatori in dollari. Gli europei investiti sulla borsa americana senza copertura del cambio hanno visto la performance pesantemente decurtata dal contestuale deprezzamento del dollaro.
Per ora, ci siamo lasciati alle spalle la chiave di lettura da mercato emergente delle dinamiche finanziarie statunitensi. Lo scenario, ricorderete, dove scende la borsa, aumentano i rendimenti e il dollaro si deprezza. Come dire, le inequivocabili stigmate di fuga da crisi di fiducia. Bene, ora la situazione è mutata. L’azionario ai massimi storici, l’obbligazionario in attesa dei tagli di tassi che Donald Trump esige, non è chiaro in base a quale motivazione fondamentale, visto che l’economia statunitense non appare ancora in via di indebolimento e le previsioni della Federal Reserve indicano ancora un rischio di stagflazione.
Cambio di scenario
I dati dei flussi di fondi sui Treasury indicano che al momento non pare esserci stata una fuga dal debito pubblico a stelle e strisce. Tuttavia, osserviamo il costante indebolimento del dollaro, pur in presenza di nuovi massimi dell’azionario. Massimi che possono anche essere imputati all’azione del retail, l’esercito di Reddit e Robinhood che compra i ribassi (buy the dip), in modo ormai ossessivo-compulsivo.
Tuttavia, i grandi investitori internazionali potrebbero nel frattempo aver deciso che vale la pena restare investiti in attivi USA, soprattutto azionari, ma sterilizzando il rischio di cambio. Un po’ come accaduto settimane addietro col terremoto che ha rivalutato il dollaro di Taiwan, i cui investitori istituzionali (soprattutto assicurazioni) sono pesantemente investiti negli Stati Uniti.
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Se si concretizzasse questo scenario, Trump e i suoi consiglieri economici, che vedono il dollaro come onere insostenibile, avrebbero di che cantar vittoria. Un dollaro più debole favorisce in teoria l’export americano, e proprio nel momento in cui si stanno (forse) raggiungendo i “deal” che dovrebbero consentire agli USA di riequilibrare il deficit commerciale. Un’operazione twist che rischia di fare male a molte economie orientate all’export mentre gli americani raggiungerebbero un obiettivo strategico senza tagliarsi le gonadi con strumenti come la Section 899 del Big Beautiful Bill, quella che prevedeva la cosiddetta “tassa della vendetta” sui paesi accusati di discriminare fiscalmente le aziende statunitensi.
Se attuata, questa previsione avrebbe potuto causare un imponente deflusso di capitali dagli Stati Uniti, con conseguenze da sudden stop auto inflitto. Un autolesionismo suicida che è stato disinnescato in ambito G7, con l’accordo a esentare le aziende statunitensi dalla global minimum tax del 15 per cento stabilita dopo faticoso accordo in sede Ocse raggiunto nel 2021 e ratificato da 140 paesi ma non dal Congresso degli Stati Uniti.
Si tratta della cosiddetta Undertaxed Profits Rule, che consentiva a un paese di aumentare la tassazione su un’azienda che è parte di un gruppo che in un’altra giurisdizione paga meno del 15 per cento. Misura scritta per le multinazionali fiscalmente apolidi, tipicamente quelle statunitensi, e che ora per le medesime scompare, dietro i colpi e le minacce di Trump. Onore al merito degli americani, quindi: soprattutto se riusciranno a incassare più tasse dalle loro Big Tech. Assai meno onore ai paesi che hanno ceduto per evitare guai e che ora chiamano la sbracatura “onorevole compromesso“. Cosa ci sia di onorevole, mi sfugge. Al massimo, realista.
Operazione Twist
Ma torniamo alla “operazione twist” che sto ipotizzando: investitori internazionali che mantengono i loro attivi statunitensi ma riducono il rischio dollaro. Vediamo il caso di un paese che con gli Stati Uniti è sinora vissuto in simbiosi economica e anche finanziaria: il Canada. E che oggi è impegnato in un braccio di ferro con Trump sui dazi. Secondo una nota di ricerca della banca d’investimento internazionale di origine canadese TD Securities, il dollaro USA potrebbe subire un ulteriore colpo se gli investitori istituzionali canadesi decidessero di coprirsi dall’esposizione al biglietto verde.
Secondo gli analisti, gli investitori canadesi detengono complessivamente circa 1.800 miliardi di dollari solo in azioni americane. I fondi pensione canadesi — alcuni dei quali hanno politiche esplicite per sotto-coprire il rischio cambio sugli attivi statunitensi — avrebbero rapporti di copertura valutaria di circa il 10-15 per cento su quegli investimenti. Un aumento marginale del 5 per cento di tale copertura potrebbe, di conseguenza, generare circa 90 miliardi di dollari di pressione di vendita sul biglietto verde rispetto al dollaro canadese, osservano gli analisti. Queste correnti di vendita ne attrarrebbero altre, di tipo speculativo, ben più imponenti.
Se ciò si realizzasse, in conseguenza di sola copertura valutaria o di rimpatrio degli investimenti, il dollaro USA potrebbe subire un nuovo rilevante deprezzamento. Che ovviamente, pur avendo come epicentro il cambio bilaterale col dollaro canadese, si propagherebbe al resto del mondo, innescando nuove iniziative di copertura. L’apprezzamento del dollaro canadese si sommerebbe ai dazi di Trump, esacerbando per Ottawa il rischio di recessione, oggi considerata molto probabile ma di lieve magnitudine.
In sintesi: se gli attivi statunitensi continuano ad essere visti come l’investimento di elezione per il resto del mondo, per mancanza di alternative malgrado occasionali fiammate europee (che potrebbero rivelarsi i soliti fuochi fatui), ma l’azione di Trump presenta elevati rischi di deprezzamento del dollaro, ad esempio mediante una Fed addomesticata, ecco che il resto del mondo vende il biglietto verde. Ma ciò, come detto, fa solo il gioco degli americani. E, se la Fed dovesse tagliare i tassi in modo robusto, coprire il rischio dollaro diverrebbe meno costoso.
Andrà davvero così? Noi osserviamo e formuliamo ipotesi, pronti a rivederle al mutare degli eventi.
P.S. Ad evitare fraintendimenti, meglio precisare che il cambio euro-dollaro, dalla nascita della moneta unica, ha oscillato tra circa 0,80 e circa 1,60. Quindi, al momento, siamo entro il range. Ovviamente, quanto descritto va inteso come “equilibrio” di breve termine. Se le dinamiche di deprezzamento prendessero velocità e, soprattutto, si manifestassero in modo disordinato, il rischio di una fuga da tutti gli asset statunitensi e non dalla sola valuta sarebbe concreto. Ma questo non è lo scenario attuale.
