Il Segretario al Tesoro Scott Bessent lunedì ha suggerito una revisione generale per la Federal Reserve che andrebbe ben oltre l’attuale controversia sul costo dei lavori di ristrutturazione o sulla riduzione dei tassi d’interesse, investendo la sua operatività complessiva. “Quello che dobbiamo fare è esaminare l’intera istituzione della Federal Reserve e se ha avuto successo. Se questa fosse la Federal Aviation Administration e ci fossero stati tutti questi errori, avremmo valutato cosa è accaduto”.
Salto di qualità nell’assalto alla Fed
Si tratta di un cambio di passo nell’assalto dell’Amministrazione a Jerome Powell. Ben più sofisticato di quello di Donald Trump, visto che non si limita a tentare di rimuovere il primus inter pares dell’istituzione ma punta, almeno a parole, a una revisione di ruolo e procedure della banca centrale. Bessent è considerato tra i papabili a succedere a Powell, secondo qualcuno addirittura conservando il ruolo di Segretario al Tesoro, circostanza che porrebbe fine all’indipendenza della banca centrale. Secondo altri, Bessent ha sin qui avuto un ruolo di moderatore delle pulsioni più istintivamente demolitorie di Trump.
Di recente, il tentativo di rimuovere Powell “per causa” si è aggrappato ai sovracosti di ristrutturazione della sede principale della banca, a Washington, ma con scarse probabilità di successo. L’attacco di Bessent, in quanto operatore dei mercati finanziari per storia personale, è più sofisticato e insidioso, anche se ad oggi privo di dettagli.
Ma Bessent ha comunque ribadito la necessità di tagliare i tassi, perché l’inflazione starebbe decelerando. Toni molto duri, oltre che beffardi.
[Alla Fed] stavano alimentando la paura riguardo ai dazi e finora abbiamo visto molto poca, se non addirittura nessuna, inflazione. Abbiamo avuto ottimi numeri sull’inflazione. Quindi, sai, penso che quest’idea [sia] che non riescano a liberarsi di una certa mentalità. Tutti questi PhD là, non so cosa facciano.
Si punta quindi al regime change sulla spinta dell’assoggettamento della banca centrale all’esecutivo, tema molto caro alle forze populiste. Un editoriale dell’economista ex membro del Monetary Policy Committee della Bank of England, Andy Haldane, pubblicato sul Financial Times, è molto utile per inquadrare i termini dell’assalto all’indipendenza delle banche centrali. Perché quello americano potrebbe rivelarsi un template.
Dominanza fiscale sempre più minacciosa
I banchieri centrali, spiega Haldane, più che i periodici scoppi d’inflazione temono la cosiddetta dominanza fiscale. Quella cioè in cui le esigenze di bilancio pubblico assoggettano la banca centrale alla monetizzazione diretta del deficit oppure al mantenimento di tassi d’interesse artificiosamente bassi. Dove, in ultima istanza, i conti vengono fatti quadrare a colpi d’inflazione.
Quando i conti pubblici sono a rischio e il contesto politico e sociale è febbrile, compare quello che potremmo definire “populismo fiscale”. Le banche centrali rischiano di pagare il sostegno fornito durante le ricorrenti crisi, dalla dotcom al Covid. Se inizialmente tali espansioni monetarie avevano giustificazione nella necessità di evitare deflazione da caduta in depressione, oltre che di tutela (perversa) della stabilità finanziaria, quanto accaduto durante il Covid ha segnato una mutazione genetica che rischia di perseguitarle ed abbatterle.
A inizio del Covid, dice Haldane, è stata posta in atto una impressionante espansione fiscale, che non necessitava quindi anche di una politica monetaria espansiva. Quest’ultima lo è stata, all’estremo, per evitare il collasso sistemico delle istituzioni finanziarie. Ma i risultati sono stati comunque impressionanti, e inquietanti:
Nel farlo, il possesso di debito pubblico da parte delle banche centrali è giunto a rappresentare quasi la metà dell’ammontare totale nel Regno Unito e in Giappone, quasi un terzo nella zona euro e un quarto negli Stati Uniti. Questa è stata una forma lieve e indiretta di dominanza fiscale. Approfondendo, non sorprende che il successivo smantellamento di queste misure sia stato costoso, aggiungendo pressioni fiscali e sul mercato obbligazionario.
Ma il QE è solo una delle strade che portano alla dominanza fiscale. L’altra è la pressione a ridurre i tassi d’interesse per abbassare il costo del servizio del debito. Lo stesso Trump, con la rozzezza che lo caratterizza, è giunto a stimare un risparmio di interessi per 360 miliardi di dollari annui per ogni punto percentuale di riduzione dei tassi ufficiali. Ma le banche centrali controllano direttamente solo i tassi a breve termine. Che, se tagliati oltre quanto ritenuto compatibile col controllo dell’inflazione, causano il rialzo dei rendimenti sul resto della curva, soprattutto sulle scadenze lunghe, con tutto quello che ne consegue in termini di impatto negativo su investimenti e immobiliare.
Il debito si accorcia, il rischio cresce
Ma ecco la tendenza: la vita media del debito pubblico americano (e non solo) si sta accorciando. Ancora Haldane:
Negli Stati Uniti, due terzi del debito pubblico attuale ha una scadenza inferiore ai cinque anni. Lo scorso anno, circa un terzo del debito emesso aveva una scadenza inferiore a un anno. Questi schemi si stanno replicando a livello internazionale. Il debito pubblico del Regno Unito ha una scadenza media ponderata di oltre 14 anni. Ma anche questa è in calo, con un’emissione di debito prevista con una scadenza media di nove anni. Il passaggio verso emissioni a breve scadenza è stato osservato anche in Canada, Germania, Francia e altri paesi dell’OCSE. Più del 40 per cento dei 50 trilioni di dollari di debito sovrano in circolazione nell’OCSE dovrà essere rifinanziato nei prossimi tre anni. Di fronte a curve dei rendimenti che si irripidiscono, queste strategie di debito hanno senso fiscale. Tuttavia, le loro conseguenze monetarie potrebbero non essere così benigne.
Aumentano gli stock di debito pubblico, la curva si irripidisce, cioè i rendimenti a lungo termine aumentano più di quelli a breve e medio, perché incorporano rischi inflazionistici. A ciò si somma una nuova tendenza: i fondi pensione, che erano compratori elettivi delle scadenze lunghe e lunghissime, comprano molto meno perché sono passati da schemi a “beneficio definito” ad altri a “contribuzione definita”, dove aumenta il peso dell’azionario e il rischio d’investimento ricade sulle spalle del futuro pensionato-investitore. Lo vediamo all’opera, in modo traumatico, in Giappone mentre è di pochi giorni addietro la notizia che i fondi pensione olandesi, tra i maggiori al mondo per masse (1.500 miliardi di euro), tra il 2025 e il 2028 si accingono a scaricare 125 miliardi di obbligazioni a lungo termine, proprio in conseguenza della transizione a schemi a contribuzione definita.
- Leggi anche: Una bomba di debito: scadenze lunghe e miccia corta
Quindi, curve sempre più ripide. A cui i Tesori nazionali rispondono accorciando le scadenze sui titoli di nuova emissione, per risparmiare interessi. Ma ciò aumenta il rischio di reinvestimento, oltre all’azzardo morale. In alcuni casi, come quello americano, la spinta populista è quella di mettere in discussione la “capacità” dei banchieri centrali e proporre di privarli di indipendenza operativa e istituzionale, sino a (ri)diventare un braccio del Tesoro.
Gli argomenti sono rozzi, come si addice al populismo: ad esempio, “con tutto quello che la Fed paga di interessi sulle riserve delle banche commerciali, era il caso di spendere così tanto per ristrutturare la sede centrale?” Ovviamente gli ordini di grandezza non sono neppure paragonabili, ma tutto fa brodo di coltura della demagogia. La stessa tecnica la sta usando in Regno Unito Nigel Farage, che vuole produrre “risparmi” impedendo alla Bank of England di remunerare le riserve bancarie. Ma c’è spazio anche per attacchi da soggetti “moderati” come lo stesso Bessent: ad esempio sull’errore di policy nel definire l’inflazione post Covid come “transitoria“. Oppure già si leggono accuse di buchi regolatori o connivenze nel crack della Silicon Valley Bank. E così via.
Banchieri centrali bersaglio perfetto
Diciamocela tutta: i banchieri centrali sono il perfetto bersaglio del populismo. Esoterici, talvolta in modo autocompiaciuto, autoreferenziali, la loro fede (e fideismo) nei modelli econometrici spesso schiaffeggiata duramente dalla realtà.
Data la situazione fiscale in molti paesi (Stati Uniti in primis), che è di oggettivo lassismo, siamo di fronte a un bivio: prudenza fiscale contro populismo fiscale. La prima implica manovre di consolidamento che fatalmente vengono respinte dall’elettorato, a ogni livello, siano esse di tagli di spesa che di aumento di entrate; la reazione è quindi il populismo fiscale, cioè lassismo fiscale che produce curve dei rendimenti più ripide per aumento del premio al rischio inflazione, a cui si risponde accorciando la vita media del debito. Da ultimo, assalto alla indipendenza delle banche centrali, con la richiesta di ridurre i tassi ufficiali, con le buone o col metodo Trump. Spinto dalla motivazione populista per eccellenza: chi non è eletto, ostacola la “democrazia”.
In tutto ciò, che ruolo avrà il mercato? I Bond Vigilantes semineranno distruzione oppure ci sarà una sorta di appeasement sin quando l’inflazione non si manifesterà in modi eclatanti e maligni, perché sui mercati nulla avviene linearmente? Lo scopriremo.
Photo By Federalreserve – ec_8, Public Domain, Link
