Il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato una nota firmata da Tobias Adrian, responsabile dei mercati dei capitali, dedicata alla cosiddetta finanza tokenizzata. Il documento è tecnicamente denso, istituzionalmente cauto e — come spesso accade con i prodotti del Fondo — arriva a conclusioni ragionevoli percorrendo strade molto tortuose. Vale la pena sintetizzarlo, ma vale ancor di più collocare l’argomento nel contesto più ampio di una tecnologia — la blockchain — che da un decennio promette di rivoluzionare ogni cosa e finora ha rivoluzionato soprattutto le presentazioni in PowerPoint.
Tokenizzazione, in parole semplici
Tokenizzare un attivo finanziario significa trasformarlo in un oggetto digitale — un token — registrato su un registro (ledger) condiviso e programmabile. Un’azione, un’obbligazione, una quota di fondo, persino il denaro stesso diventano token che si trasferiscono automaticamente tra controparti nel momento in cui le condizioni contrattuali sono soddisfatte, senza passare per la catena tradizionale di messaggi, riconciliazioni e conferme che oggi rende il regolamento delle transazioni un processo che richiede giorni.
Il vantaggio teorico è reale: meno frizioni operative, meno rischio di controparte, maggiore trasparenza. Il New York Stock Exchange ha già annunciato la costruzione di una borsa blockchain per il trading di azioni ed ETF ventiquattr’ore su ventiquattro, sette giorni su sette. Il Nasdaq ha chiesto alla SEC l’autorizzazione per permettere la tokenizzazione di azioni su borse regolamentate. BlackRock e JPMorgan hanno esperimenti pilota attivi. Il presidente della SEC, Paul Atkins, è favorevole. L’entusiasmo è bipartisan e transatlantico.
Il problema, come segnala Adrian con la prosa misurata che ci si aspetta da un funzionario del Fondo, è che la velocità del sistema è anche la sua vulnerabilità principale.
Il buffer che nessuno vuole ma tutti usano
Il regolamento tradizionale delle transazioni finanziarie è lento per ragioni che non sono semplicemente tecnologiche: i ritardi operativi funzionano da ammortizzatori. Nel tempo che intercorre tra l’esecuzione di un’operazione e il suo regolamento definitivo, le istituzioni possono compensare posizioni opposte, le banche centrali possono intervenire, i regolatori possono sospendere o correggere. Quando la crisi finanziaria globale del 2008 ha mostrato quanto rapidamente il panico si diffonde tra istituzioni interconnesse, una delle poche difese operative disponibili era proprio la lentezza del sistema.
Un sistema tokenizzato elimina questa lentezza “by design”. Il regolamento diventa istantaneo e continuo. Le chiamate margine automatizzate si attivano in risposta ai movimenti di prezzo senza mediazione umana. In un mercato sotto stress, questo meccanismo può forzare vendite di attivi che deprimono ulteriormente i prezzi, generando nuove chiamate a margine in un circolo che si autoalimenta prima che qualunque autorità abbia il tempo di valutare la situazione. Adrian lo chiama amplificazione della prociclicità. La macchina accelera esattamente quando sarebbe necessario frenare.
Le facility di prestito di ultima istanza delle banche centrali sono costruite attorno a orari d’ufficio e cicli giornalieri. Un sistema che opera senza interruzioni non ha pause in cui iniettare liquidità con gli strumenti esistenti. Riconfigurare quegli strumenti per operare a velocità di macchina, ventiquattr’ore su ventiquattro, su infrastrutture distribuite, è un problema tecnico, legale e di governance che nessun paese ha ancora risolto.
Quando la borsa diventa un videogioco
Il documento del FMI si concentra sui rischi istituzionali: prociclicità automatizzata, frammentazione delle piattaforme, gestione delle crisi transfrontaliere. Dedica però pochissimo spazio a una dimensione che merita attenzione pari, se non superiore: cosa succede quando un mercato azionario diventa disponibile ventiquattr’ore su ventiquattro, con regolamento istantaneo, accessibile da uno smartphone.
Il trading al dettaglio ha già mostrato, nella sua forma attuale, una tendenza alla deriva comportamentale. L’episodio GameStop del 2021 — quando una comunità di investitori retail coordinata via Reddit ha inflitto perdite miliardarie a fondi hedge con posizioni al ribasso — è stato letto come democratizzazione della finanza. Era anche, nella sua struttura, un evento da piazza di paese amplificato su scala globale dalla tecnologia. Le app di trading con notifiche in tempo reale su ogni variazione percentuale, grafici in formato da videogioco e coriandoli digitali a ogni operazione completata hanno dimostrato di produrre comportamenti che un investitore razionale non adotterebbe mai.
Aggiungete regolamento istantaneo e disponibilità continua. Il risultato prevedibile è un aumento dell’overtrading, della reattività agli shock informativi, della partecipazione emotiva alle oscillazioni di mercato. Un mercato aperto alle tre di notte, accessibile con un tap sullo schermo e con regolamento immediato, abbassa tutte le barriere comportamentali che l’architettura tradizionale — con i suoi orari, i suoi ritardi, le sue procedure — aveva costruito per caso ma mantenuto per necessità.
La prociclicità comportamentale del retail si somma così alla prociclicità automatizzata degli algoritmi istituzionali. Il documento del Fondo parla di eventi di stress che si dispiegano più rapidamente; non dice che parte di quello stress sarà generata da milioni di piccoli investitori che reagiscono in contemporanea a una notifica sul telefono nel cuore della notte.
La blockchain, attendendo la rivoluzione
Arriviamo al punto che il documento del Fondo evita con cura diplomatica: la blockchain esiste come tecnologia commercialmente rilevante da oltre un decennio, e il suo registro di applicazioni trasformative fuori dal perimetro delle criptovalute è, per essere generosi, modesto.
Il Bitcoin è il caso di successo più evidente, nel senso che esiste e funziona come attivo speculativo con una comunità di utilizzatori reale. Le criptovalute in generale hanno dimostrato di poter creare mercati liquidi per attivi digitali. Gli smart contract su Ethereum hanno abilitato la finanza decentralizzata, settore che ha raggiunto oltre 200 miliardi di dollari di masse gestite nei protocolli nel 2021 prima di collassare: il solo crollo di Terra/Luna nel maggio 2022 ha bruciato circa 60 miliardi di dollari in pochi giorni, innescando una reazione a catena che ha travolto fondi e piattaforme di tutta l’industria.
Fuori dall’ecosistema crypto puro, la storia è meno entusiasmante. Per anni si è detto che la blockchain avrebbe rivoluzionato le catene di approvvigionamento globali, il commercio internazionale, i sistemi sanitari, il voto elettronico. Il caso più istruttivo è TradeLens, la piattaforma costruita da IBM e Maersk per digitalizzare la logistica globale: collegava spedizionieri, porti, dogane e operatori logistici di tutto il mondo, la tecnologia funzionava, i partner erano numerosi. Nel novembre 2022 Maersk e IBM ne hanno annunciato la chiusura, ammettendo che il sistema non aveva raggiunto “la collaborazione industriale globale necessaria” per essere commercialmente sostenibile. Nello stesso anno è entrato in liquidazione un consorzio di dodici grandi banche europee — tra cui Deutsche Bank, HSBC e Santander — che aveva costruito una piattaforma analoga per il finanziamento del commercio internazionale.
Lo schema ricorrente è questo: la blockchain è trustless, cioè risolve brillantemente il problema della fiducia tra parti che non si conoscono in assenza di un intermediario. Ma la finanza tradizionale funziona quasi interamente tra intermediari regolati che già si fidano l’uno dell’altro, o sono obbligati a farlo per legge. Aggiungere un registro distribuito a un sistema che ha già registri centralizzati funzionanti introduce complessità senza eliminare la necessità di fiducia istituzionale. I concorrenti di Maersk non volevano condividere i propri dati su una piattaforma controllata da Maersk, indipendentemente da quanto la tecnologia sottostante fosse neutrale in teoria.
L’applicazione attuale più concreta della tokenizzazione — quella che il documento del Fondo descrive come la più rilevante — è il regolamento interbancario e la gestione del collaterale tra grandi istituzioni finanziarie. Guadagni di efficienza reali, in un’area molto lontana dalla narrativa originale della blockchain come tecnologia di disintermediazione e democratizzazione. La tecnologia che prometteva di eliminare gli intermediari finanziari sta diventando lo strumento attraverso cui gli intermediari finanziari consolidano la propria posizione sistemica.
Tre futuri possibili
Adrian traccia tre scenari. Nel primo, le infrastrutture tokenizzate si costruiscono attorno a valute digitali delle banche centrali per i pagamenti interbancari, con standard di interoperabilità coordinati internazionalmente e supervisione robusta: i guadagni di efficienza si realizzano senza compromettere la stabilità. Nel secondo, le giurisdizioni seguono approcci regolatori divergenti, creando una proliferazione di piattaforme incompatibili: la liquidità si frammenta in silos digitali, i ponti tra sistemi diversi introducono vulnerabilità nuove e la gestione delle crisi diventa un incubo giurisdizionale. Nel terzo, l’innovazione supera la regolazione e gli stablecoin privati diventano gli asset di regolamento dominanti: efficienza e portata globale aumentano rapidamente, ma il sistema dipende dalla governance privata e dalla fiducia di mercato, con rischi concreti di corsa agli sportelli in versione digitale.
I tre scenari non si escludono a vicenda, con distribuzioni geografiche diverse: le economie emergenti, già esposte al rischio di sostituzione valutaria da parte di stablecoin denominati in dollari — la quasi totalità di quelli in circolazione — sarebbero le più vulnerabili nello scenario peggiore. Adrian paragona gli stablecoin ai fondi monetari: funzionali in condizioni di calma, strutturalmente esposti alle corse agli sportelli (run) in condizioni avverse.
Quello che il Fondo non può dire
C’è una tensione che il documento di Adrian non risolve, perché non può risolverla istituzionalmente. La nota chiede ai decisori politici di “impegnarsi proattivamente con le implicazioni strutturali della trasformazione digitale” e avverte che “la finestra per modellare l’architettura del sistema finanziario tokenizzato è aperta, ma non rimarrà tale indefinitivamente”.
La stessa nota riconosce però che le grandi istituzioni private — banche, gestori di fondi, borse — stanno già costruendo le infrastrutture tokenizzate, che i regolatori nelle principali giurisdizioni sono favorevoli, e che il coordinamento internazionale necessario per gestire i rischi transfrontalieri è straordinariamente difficile anche in condizioni normali.
La blockchain, che doveva essere la fine di Wall Street, sta costruendo la prossima Wall Street. Il Fondo Monetario Internazionale segnala, con tutti i caveat istituzionali del caso, che questa transizione presenta rischi che nessuno sa ancora come gestire. L’avvertimento arriva quando i cantieri sono già aperti. La gamification dei mercati globali prosegue a grandi passi, causa ed effetto della ludopatia finanziaria.
(Immagine creata con ChatGPT Sora)
