La rischiosa asimmetria di Atlante 2

Oggi sulla stampa emergono alcuni ipotetici dettagli dell’operazione di rimozione di 10 miliardi di sofferenze nette dal bilancio di MPS. Pare derivino da un documento riservato fatto circolare tra potenziali investitori. Non sappiamo se le cose stanno esattamente in questi termini ma molti numeri non quadrano, e l’impressione che un mostruoso accrocchio stia per vedere la luce non viene mitigata bensì accresciuta.

Il Sole, ad esempio, scrive che

«Atlante II intende comprare le sofferenze delle banche italiane a un prezzo fino al 32 per cento del valore originario. Un livello ben più elevato di quello che oggi i fondi di investimento sono disposti a concedere, ma comunque ritenuto “compatibile” con un rendimento atteso del 6 per cento»

Già questo fa accapponare la pelle. Non si comprende quel “fino al 32 per cento del valore originario” e per giunta per tutte le banche italiane. Un’assurdità manifesta, che serve solo a giustificare l’intervento in MPS (perché soldi per altri non ce ne sono, al momento) per fare quadrare a valle l’aumento di capitale da 5-6 miliardi necessario a coprire il buco di bilancio prodotto dalla minusvalenza sull’acquisto delle sofferenze. Una forma di reverse engineering, in pratica.

Il nonsenso si coglie anche nel passaggio successivo dell’articolo:

«Elemento decisivo sarà il prezzo di acquisizione degli Npl. Che come detto salirà fino al 32% del valore originario. Tutto ovviamente dipenderà dalla due diligence che sarà condotta sui portafogli da parte degli operatori specializzati. Il valore finale tuttavia sarà funzione soprattutto di un elemento fino ad oggi poco evidenziato, ma che per Atlante rappresenta un fattore decisivo, ovvero la composizione del portafoglio di Npl e la scomposizione tra la parte di crediti garantiti (a più alto rendimento) e non garantiti»

Ecco: come si fa predeterminare il prezzo di acquisto (“sino a 32 per cento del valore originario”) se non si conosce la composizione qualitativa delle sofferenze? Allo stesso modo, se non si conosce quella, come è possibile arrivare al loro tranching, cioè a “fare a fette” la cartolarizzazione derivante dal loro acquisto tra tranche senior, mezzanina ed equity? Nel pezzo del Sole questo tranching è addirittura già indicato. Questo significa che l’advisor Fonspa ha già analizzato il portafoglio sofferenze di MPS ed è già giunto alle conclusioni? Se la risposta è negativa, siamo di fronte ad un caso di follia manifesta, a partire dal sopracitato reverse engineering.

Dal Messaggero apprendiamo poi anche la ripartizione degli acquirenti delle tranche, che anche qui appaiono misteriosamente già dimensionate:

«[…] la più rischiosa (equity junior) per circa 1,5 miliardi verrebbe destinata tramite scissione proporzionale ai soci forti (Fintech, Tesoro, Axa, famiglia Falciai). Altri 6 miliardi di senior avranno le gacs (garanzia statale) che per essere rilasciate, necessitano di due diligence e rating ottenibili in sei mesi. Nel frattempo JpMorgan e Mediobanca dovrebbero fare un bridge per anticipare la somma. Infine la tranche da 1,5 miliardi di mezzanino verrebbe sottoscritta da Atlante II»

Ora, andiamo con ordine e cerchiamo di renderci comprensibili, visto che la materia è complessa anche se confidiamo che riusciremo in breve ad avere sessanta milioni di italiani esperti di strutturazione di cartolarizzazioni. La tranche equity è quella più rischiosa in assoluto, quella su cui si abbattono le prime perdite realizzate dal pool di attivi sottostante alla cartolarizzazione. Ovviamente è anche quella più remunerativa sul piano potenziale. Ricordiamo che le cartolarizzazioni sono costruite secondo simulazioni statistiche che poggiano principalmente sul tasso di recupero atteso delle sofferenze. Se le cose andassero male, ad esempio se le perdite eccedessero le stime statistiche, i sottoscrittori di questa tranche potrebbero anche perdere l’intero capitale conferito, ma questo è parte del gioco. Il punto resta la simulazione di remunerazione potenziale e gli scenari sotto cui è stata costruita, in termini di recovery rate.

Poi c’è la tranche mezzanina, quella a rischiosità intermedia ma comunque non bassa. Secondo la stampa, che prende per buona l’ipotesi di partizione dell’emissione complessiva, si tratterebbe di 1,5 miliardi e sarebbe acquistata da Atlante 2. Secondo le indiscrezioni, è questa la porzione che dovrebbe ricevere un rendimento annuo netto del 6%, ovviamente sotto le ipotesi alla base della strutturazione dell’operazione. Questa porzione assorbe le perdite prodotte sul sottostante solo nell’ipotesi in cui la tranche equity sia stata azzerata causa perdite.

Questa è la tranche dove in gioco ci saranno, tra gli altri, i soldi delle casse previdenziali. Il 6% è rendimento massimo teorico atteso. Se la tranche equity viene incenerita, si inizia a colpire la mezzanina, il cui rendimento si decurta, potrebbe azzerarsi e addirittura (in caso di gravi perdite) lo stesso capitale della tranche potrebbe essere falcidiato. Poi c’è la porzione senior, quella che viene colpita per ultima dalle perdite, quella più sicura e di conseguenza con rendimento atteso minore. Ed è anche quella che godrà della garanzia pubblica Gacs, ma solo nell’ipotesi che ottenga un rating investment grade, cioè non “spazzatura”.

Tutto ruota quindi attorno al rendimento atteso del portafoglio di sofferenze di MPS, ed alle ipotesi alla base della partizione della cartolarizzazione. Ribadiamo il concetto: se l’ipotesi di tranching che gira oggi sui giornali è vera, significa che i portafogli di sofferenze MPS sono già stati analizzati, con esito confortante o sotto ipotesi di ottimismo eroico. Se invece questi numeri sono un desiderio costruito attorno al numero 32, il prezzo a cui comprare le sofferenze da MPS, e dal quale far discendere tutta la costruzione, siamo di fronte ad una follia assoluta.

Segnaliamo, per chiudere, due cose: la prima è che questa costruzione servirebbe per una ed una sola banca, MPS. La seconda è tratta dalla simulazione effettuata da Gianluca Codagnone, managing director e responsabile della ricerca di Fidentiis SA Italia:

«Comprare (le sofferenze) al 31% del valore originario ad un tasso interno di rendimento richiesto del 6% (7,5% al lordo dei costi) implicherebbe un tasso di recupero del credito del 41% in 4 anni o del 48% in 6 anni su un portafoglio di sofferenze che secondo i nostri calcoli è in crediti non garantiti per il 25% del totale»

Ecco, tutto qui. Se si riesce a portare a casa, in termini di recovery rate, più di quanto stimato nelle ipotesi di costruzione dell’operazione, tutta l’eccedenza va alla tranche equity. Se invece le cose vanno male, quella tranche viene erosa dalle perdite in eccesso rispetto alle stime; se e ove essa venisse azzerata, si passerebbe a colpire la mezzanina. Se le cose andassero eccezionalmente male ed anche la mezzanina venisse quindi azzerata dalle perdite, Atlante 2 diverrebbe insolvente, ed andrebbe ricapitalizzato. Con i soldi dei suoi azionisti, tra cui le casse previdenziali.

Per riepilogare: le casse previdenziali (oltre a CDP ed altri investitori istituzionali) danno capitale azionario ad Atlante 2, che con quello si compra la tranche mezzanina. Se le cose vanno come devono, Atlante 2 gira agli azionisti le cedole prodotte dall’investimento nella cartolarizzazione, sotto forma di dividendo. Se vanno male, le casse e gli altri azionisti di Atlante 2 devono svalutare la partecipazione al veicolo, ed al limite ricapitalizzarlo con altri soldi o liquidarlo con recupero zero.

C’è una essenziale asimmetria, in questo investimento: se le cose vanno bene, gli azionisti di Atlante 2 prendono al più la cedola del 6%; se vanno male, perdono il capitale conferito, non solo la cedola promessa. Queste cose i vertici dell’Adepp probabilmente manco le sanno. Quindi o faranno i soldi, in modo inconsapevole, oppure verranno maledetti dai loro associati per averli persi. In ogni caso l’abnorme asimmetria tra guadagni massimi teorici e perdite potenziali resta. Ovviamente c’è un prezzo per ogni cosa e per ognuno, nella vita.

Nel frattempo, potete sempre consolarvi con considerazioni che mostrano appieno come la mancanza di basi ha mandato questo paese sugli scogli. Perché di certo non può trattarsi di malafede.

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