A giudicare dal numero di articoli che si susseguono sulla stampa internazionale, non solo specializzata, pare che il tema del realizzo degli investimenti in private equity stia diventando un’emergenza sistemica. Abbiamo visto quello che sta accadendo con l’assalto di Trump alle università statunitensi, ma questo è stato solo l’ultimo episodio di difficoltà per una tipologia di investimenti che sino a non molto tempo addietro era vista come la nuova frontiera dell’umanità. Il segno che la situazione è seria si coglie dal fatto che anche gli sceicchi se ne sono accorti.
Uscite bloccate
La storia è nota ma la riepilogo: gli investimenti di private equity, cioè nel capitale di aziende non quotate, necessitano di un continuo flusso di distribuzioni di proventi per fare spazio a nuove sottoscrizioni. Solo che questo flusso, detto di exit, che di solito avveniva con cessione dell’azienda o con la sua quotazione, si è inaridito, sia a causa della stretta monetaria che della più generale turbolenza geopolitica, a cui la variabile Trump certamente non giova. Ma altrettanto verosimilmente, occorrerebbe ammettere che il private equity, inteso come operazioni di leveraged buyout, quelle in cui si compra un’azienda che fa cassa e ha capacità di indebitamento, la si sovraccarica di debito per farsi pagare dividendi straordinari e poi la si cede o quota, è stato pompato all’estremo proprio dall’era dei tassi a zero.
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Ora che quell’era è terminata, soprattutto negli USA, il meccanismo si è inceppato. I fondi sponsor di queste operazioni, i cosiddetti General Partner (GP), hanno quindi dovuto inventarsi delle exit “artificiali”, come i fondi di continuazione, dove si cercano nuovi sottoscrittori il cui denaro serve a permettere l’uscita di quelli preesistenti, che somigliano in modo inquietante a schemi Ponzi; oppure i cosiddetti NAV Loans, cioè i prestiti contratti dal GP per pagare distribuzioni ai sottoscrittori.
Si è poi sviluppato un mercato secondario, dove i sottoscrittori di operazioni di private equity che intendono incassare, cercano offerte da potenziali compratori. In astratto, l’ecosistema si cerca un equilibrio, quindi. Solo che questo equilibrio a volte può essere cattivo, e nocivo per il sistema.
Gli investitori istituzionali che hanno in portafogli attivi illiquidi, hanno dimensionato la loro presenza in base alla redditività ipotizzata e, soprattutto, al normale flusso di distribuzioni di proventi. Se quest’ultimo si interrompe, gli investitori rischiano di trovarsi con troppi investimenti illiquidi in portafoglio, e devono in qualche modo liberarsene, ad esempio vendendoli sul mercato secondario. Parleremo tra poco di cosa accade a questo stadio, per ora focalizziamoci su alcune situazioni.
In primo luogo, aumenta la pressione del sistema per trovare un’exit, cioè dei compratori. Non è certo un caso se l’Amministrazione Trump e le sue agenzie di regolazione addomesticata stanno valutando di consentire di introdurre gli illiquidi nei prodotti previdenziali. Né è un caso se stanno sorgendo veicoli ibridi contenenti attivi liquidi e illiquidi. Perché, detto banalmente, se non si trova qualcuno a cui vendere questa enorme massa di posizioni, auspicabilmente guadagnandoci, il sistema rischia di avere un serio problema di ostruzione delle sue condutture.
La fantasia non manca
Oggi leggiamo che la fantasia dei venditori si sta affinando: oltre ai già citati fondi di continuazione, pressoché sempre legati al venditore (che coincidenza, vero?), abbiamo anche la cessione di quote di minoranza dell’azienda controllata e addirittura casi di spezzatino, con cessione di rami d’azienda. Non serve essere esperti di finanza per intuire che difficilmente da operazioni del genere, se fatte con controparti “senzienti”, si riesce a portare a casa utili corposi.
Del resto, la lamentazione del settore è che “il mercato delle IPO (collocamenti azionari) è chiuso”. In realtà, la cronaca ci racconta ancora di collocamenti di enorme successo, con strappi rispetto al prezzo iniziale. Il problema vero, per l’industria del private equity, è che i collocamenti di aziende da essa controllate (solo 9 in USA ed Europa quest’anno contro 116 dello stesso periodo del 2021) non avvengono perché, se avvenissero, lo sarebbero sulla base di valorizzazioni che andrebbero a mutilare il loro investimento iniziale. Quello che invece, nei rendiconti trimestrali alla clientela, varia molto poco o quasi mai al ribasso e molto più spesso lo fa al rialzo. Perché la valutazione è un’arte, non una scienza. Diciamo così.
Quindi, è la logica conclusione, dovrebbe essere l’Eldorado per i fondi del mercato secondario, quelli che comprano l'”usato”? Sì e no. Nel senso che, se questi fondi sono emanazione più o meno diretta del venditore e col medesimo negoziano su base diretta, è difficile vedere applicati sconti realistici. Ma i fondi secondari possono fare anche enormi affari, almeno sulla carta, il che pone le basi per un ulteriore aumento del rischio sistemico.
I predatori della performance immaginaria
Leggete questo articolo di Jason Zweig sul Wall Street Journal, nella sua celeberrima rubrica “The Intelligent Investor“. Una società specializzata in acquisti sul mercato secondario di private equity, compra a sconto sul valore dell’attivo netto (NAV) ma immediatamente dopo valorizza l’investimento al NAV. In tal modo, esibisce una plusvalenza immediata teorica. Uno scherzo? No, è solo che evidentemente gli organismi di vigilanza lo consentono, detto brutalmente. Le società che compiono questa prassi dicono che è legittima, e che la valorizzazione avviene al leggendario fair market value. Il che è come dire che il venditore è un idiota o un truffatore.
Ma, voi direte, prima o poi succederà un problema, magari al momento del realizzo, se la valorizzazione è forzata in questo modo, no? Forse, ma il momento del realizzo è remoto, e ci si penserà. Prima di quel momento, c’è da incassare le commissioni di gestione e incentivo. E che ti architetta, questa società di gestione? Fa votare una modifica statutaria, allettando i sottoscrittori con la riduzione delle commissioni di gestione di performance. Tutto bene, quindi? Manco per idea.
Prima, le commissioni di performance erano calcolate al momento del realizzo del singolo investimento. Erano reali, quindi. Ora, sono calcolate sul valore iscritto a bilancio (il fair value) di tutte le operazioni in essere. Una mietitura senza precedenti, viste le premesse. E infatti, scrive Zweig,
Avendo realizzato quasi nessuna delle partecipazioni, Hamilton Lane ha raccolto [lo scorso anno] un totale di 1,6 milioni di dollari di commissioni sulle performance. (Ha incassato 41 milioni di dollari di commissioni di gestione ordinarie l’anno scorso a un tasso annuale dell’1,5%, che scenderà all’1,4%.) Sotto il vecchio contratto, Hamilton Lane non poteva raccogliere più commissioni di incentivo perché i guadagni sui beni sottostanti del fondo erano non realizzati. In effetti, se i beni dovessero risultare un giorno con un valore inferiore a quello che Hamilton Lane sostiene abbiano, il gestore potrebbe non guadagnare mai quelle commissioni. In base al nuovo accordo, approvato a marzo dal 96 per cento degli azionisti votanti, la commissione di performance scende al 10 per cento, dal 12,5 per cento.
Di conseguenza, con la nuova struttura commissionale, Hamilton Lane miete una gran quantità di commissioni di performance (teorica e non realizzata). Frutto molto spesso dell’immediata rivalutazione di operazioni effettuate a sconto. Il calcolo del differenziale di entrate è presto fatto: rinuncia a 22 milioni di commissione di gestione, avendo allettato i sottoscrittori con la loro riduzione, ma i suoi ricavi complessivi lievitano di 58 milioni, dopo l’aggiustamento dei criteri di calcolo della commissione di incentivo.
Non ci si crede, vero? Eppure accade, e il gestore di questo fondo dice che in tal modo i sottoscrittori beneficiano di una struttura commissionale di “più facile interpretazione”. Non ridete, mi raccomando.
“Democratizzazione”? No, grazie
La morale? Che l’industria degli investimenti alternativi illiquidi, negli Stati Uniti, da un lato è alla disperazione per l’ostruzione delle “uscite” che consentono di realizzare l’investimento. Ciò è destinato a mutilare le performance realizzate. Ma, contemporaneamente, per calciare la lattina del private equity lungo la strada, nascono strutture “dilatorie” che spesso riescono a fare più soldi di prima, nell’apatia o nella collusione del regolatore. Se pensate che in Europa non siamo messi così male e che queste porcherie qui non potrebbero accadere, fatevela passare rapidamente.
Non buttiamo il bambino con l’acqua sporca ma cerchiamo di essere vigili su questa criticità, oltre che sulla grancassa con cui l’industria degli investimenti farnetica di “democratizzazione” degli alternativi illiquidi, nel senso che punta a crearsi un’exit ficcandoli nei portafogli del retail e del risparmio previdenziale. C’è chi esce e c’è chi entra. E ricordiamo soprattutto l’estrema onerosità di questi cosiddetti deal, che vivono di “fair value” trimestrali spesso di fantasia e su indicatori di performance ridicoli e fallaci come il tasso interno di rendimento su cui prelevare commissioni di gestione e incentivo maledettamente reali.
Forse ce n’è abbastanza per alzare le antenne e muovere i tacchi, di fronte a simili occasioni di “democratizzazione” degli investimenti. Eppure ho la sensazione che non andrà così. Poi però non dite che nessuno ve lo aveva detto.
State attenti, là fuori.
(Immagine creata con WordPress AI)
