Sui mercati finanziari, il clima euforico trova riscontro non solo nelle quotazioni azionarie, trainate dalla concentrazione storicamente senza precedenti nel settore tecnologico e col miraggio dell’intelligenza artificiale, ma anche nelle obbligazioni societarie. I cui spread, cioè il differenziale di rendimento rispetto al corrispondente titolo di debito governativo, sono ai minimi storici, non solo negli Stati Uniti. Al punto che qualcuno, dotato di strano senso dell’umorismo, è arrivato a teorizzare che ciò accade perché le aziende sono finanziariamente più sane dei governi. Attendiamo che le aziende battano moneta e impongano tributi e poi ne riparliamo. Mai dire mai.
Il debito degli hyperscalers
Ma, proprio in questo scenario euforico sui corporate bond, si rileva un andamento non brillante per il debito societario emesso dai cosiddetti Hyperscalers, cioè le aziende che creano enormi data center, quali Alphabet, Meta, Microsoft e Oracle. Come segnala il Financial Times, un paniere di bond emessi da questo gruppo di aziende ha visto di recente un allargamento degli spread, giunti ai massimi dallo scorso aprile, mese del famigerato Liberation Day di Donald Trump.
C’è da dire che molte di queste aziende hanno iniziato a indebitarsi malgrado generino enormi flussi di cassa operativi. Secondo una nota di JPMorgan, gli hyperscalers dispongono collettivamente di circa 350 miliardi di dollari tra liquidità e investimenti liquidi, e nel 2026 sono attesi generare cashflow operativi per 725 miliardi. Quest’anno, Google, Amazon, Microsoft e Meta hanno speso oltre 350 miliardi di dollari in investimenti per data center, e altri 400 miliardi sono attesi spenderne il prossimo anno. Quindi, sono ancora generatrici di free cashflow ma, malgrado ciò, stanno ricorrendo al debito. Non è chiaro se per sfruttare una ipotetica leva finanziaria favorevole o per altri motivi.
Ma al centro dell’ecosistema AI ci sono aziende come OpenAI, che sta comprando capacità di calcolo in modo forsennato anche se presenta ricavi ancora molto esili. Unendo i puntini, la situazione è la seguente: OpenAI e competitor stanno comprando e affittando potenza di calcolo dagli hyperscalers. I quali si indebitano per crearla. La domanda sorge spontanea: come andrà a finire, in caso OpenAI & C. non avessero fondi sufficienti per pagare questi investimenti?
Come ricorda l’articolo, Meta il mese scorso ha realizzato un accordo di private debt da 27 miliardi di dollari con investitori tra cui Pimco e Blue Owl Capital per finanziare lo sviluppo del suo data center Hyperion in Louisiana. A fine ottobre ha raccolto ulteriori 30 miliardi di dollari in obbligazioni, la più grande emissione corporate dal 2023. Nel frattempo, Alphabet a inizio novembre ha venduto obbligazioni per 25 miliardi di dollari, di cui 17,5 miliardi raccolti negli Stati Uniti e 7,5 miliardi in Europa. Oracle a settembre ha venduto bond per 18 miliardi di dollari per finanziare contratti di leasing di infrastrutture come il centro dati “Stargate” di OpenAI ad Abilene, Texas.
Oracle anello debole
Al momento Oracle appare come l’anello debole della catena. Con un rating BBB e un free cash flow che quest’anno è diventato negativo dopo anni di ampi surplus. Il debito di Oracle ha perso quasi il 5 per cento da metà settembre, rispetto a una flessione di prezzo di circa l’1 per cento del paniere Ice Data Services, che traccia il debito tecnologico statunitense di alta qualità.
Oracle ha circa 96 miliardi di dollari di debito a lungo termine, secondo i dati di Bloomberg. Ha rapidamente accumulato debito in conseguenza di una serie di accordi per affittare potenza di calcolo al creatore di ChatGPT, OpenAI, che sostiene di riuscire a generare ricavi per 300 miliardi di dollari nei prossimi 5 anni. Oggi siamo a 13 miliardi anche se Sam Altman, dominus di OpenAI, si stizzisce quando sente quel numero, ribattendo che in realtà è molto più alto. Come che sia, l’agenzia di rating Moody’s ha segnalato rischi significativi derivanti dal fatto che Oracle fa affidamento su grandi impegni da un numero ristretto di aziende nel settore dell’intelligenza artificiale per finanziare la propria crescita.
E poi ci sono i fornitori del sistema, tra cui spicca Nvidia, che ha un tale free cash flow da potersi permettere di investire in aziende legate all’ecosistema AI, come una forma di credito di fornitura per le sue GPU.
In tutto ciò, c’è chi ha iniziato a fiutare il sangue: Michael Burry, il leggendario investitore di “The BIg Short”, quello che aveva capito prima di chiunque che quella dei subprime era una bolla pronta a scoppiare, ma che dopo quel bingo non ha centrato molto altro, oggi punta ad abbattere le quotazioni non solo di Nvidia (utilizzando opzioni put) ma anche dell’intero ecosistema degli hyperscalers, che accusa di gonfiare gli utili rallentando gli ammortamenti in investimenti che invece hanno un ciclo di vita tipicamente molto breve.
Sembra complesso ma in realtà tutto si riconduce al solito follow the money. In un contesto in cui i multipli azionari degli hyperscalers sono alle stelle, e i loro investimenti trainano la crescita con effetti collaterali problematici come l’inflazione da bollette elettriche, ora che sulla scena ha fatto irruzione il debito e tutto ruota sulla capacità di generazione di ricavi da parte di OpenAI e compagnia, è chiaro che attenzione e reattività del mercato sono fortemente aumentate.
Contribuenti sulla linea del fuoco?
Al punto che giorni addietro c’è stato un momento di tensione quando la Chief Financial Officer di OpenAI, Sarah Friar, si è lasciata scappare che il governo degli Stati Uniti dovrebbe “supportare” (backstop) gli investimenti dell’azienda nell’infrastruttura dell’intelligenza artificiale. Detto da un’entità che ricava poco e nulla ma che in compenso ha una valutazione di 500 miliardi di dollari, quindi con un lisergico rapporto tra quest’ultima e i ricavi pari a 38 (per difetto), ce n’è stato abbastanza per creare tumulto: forse OpenAI vuole i soldi dei contribuenti in caso la sua progressione di ricavi dovesse restare esangue come oggi, e fosse quindi incapace di far fronte a imponenti investimenti in potenza di calcolo, oggi pari a 1.400 miliardi di dollari?
A questo punto, Sam Altman in persona si è affrettato a rassicurare, dicendo che i contribuenti non devono puntellare compagnie che prendono cattive decisioni, e che il riferimento della sua CFO era a “normali” garanzie pubbliche sui data center, oltre all’opportunità che lo stato ne realizzi di propri. In tal modo, ha aggiunto Altman,
Se commettiamo un errore e non possiamo rimediare, dovremmo fallire, e altre aziende continueranno a fare un buon lavoro e a servire i clienti. Ecco come funziona il capitalismo e l’ecosistema e l’economia andranno bene.
Tutto molto bello e molto americano dei tempi che furono. Il problema è che OpenAI è sistemica, con i suoi commitment di spesa per investimenti, rivolti ad hyperscalers che stanno iniziando a indebitarsi per sostenerli. Quindi, spiace per il candore (più o meno genuino) di Altman ma, se succedesse qualcosa a OpenAI, quel qualcosa non resterebbe circoscritto ad essa. Soprattutto se fosse un collasso sistemico causato dalla presa di coscienza che l’intelligenza artificiale generativa non ci porta a quella generale, e che non esiste causalità diretta tra volume di investimenti ed evoluzione dell’AI. O se un giorno sbucasse dal nulla una enorme DeepSeek cinese low cost, o presunto tale.
Quindi, malgrado la pezza sdrucita messa da Altman, il problema resta e cresce di mese in mese assieme al potenziale sistemico dell’AI. Voi, nel frattempo, provate a pensare a quali sarebbero gli effetti macro se l’intera operazione AI si rivelasse un sogno mutato in incubo.
(Immagine creata con ChatGPT Sora)
