Un inquietante pensiero serpeggia sui mercati e si insinua nelle menti degli investitori: il private credit e più in generale gli investimenti non quotati sono il prossimo subprime? A questa domanda tenta di rispondere Greg Ip, Chief economics commentator del Wall Street Journal. La risposta è qualcosa tipo “No, ma…”
Il private credit statunitense si attesta oggi a circa 1.300 miliardi di dollari (stima PitchBook, incluso il “dry powder“, cioè i fondi pronti a essere investiti) o 1.600 miliardi (secondo la stima di Preqin, gruppo BlackRock). Alcune stime arrivano a oltre duemila miliardi includendo il mercato globale, ma le definizioni non sono uniformi. Questi numeri si confrontano con i 1.500 miliardi di syndicated loans e i 1.800 miliardi di bond high-yield.
Al netto della difficoltà di definire e quantificare esattamente i numeri, dal 2017 al 2025 il private credit è cresciuto di oltre il 130%, distaccando nettamente syndicated loans (+60%), high yield (+10-15%), e prestiti bancari corporate e immobiliari.
Il tasso di default sul private credit nel frattempo è salito dal 4-5% a 5-6% nell’arco di un anno (fonte: Fitch Ratings, citata da Ip), in un contesto di economia ancora in crescita. Con un rallentamento — da tensioni geopolitiche o shock petrolifero — i problemi di credito si amplificherebbero.
Un nuovo subprime? No, ma…
Ip costruisce la comparazione con cura, per poi in apparenza ridimensionarla. Le similarità sono reali: opacità (nessun registro SEC, nessuna supervisione Fed per la maggior parte dei fondi), crescita rapida da nicchia ad asset class maggiore, interconnessioni crescenti con il sistema bancario e assicurativo.
Come il subprime, il private credit è cresciuto in parte come arbitraggio regolatorio post-crisi: le norme post-2008 hanno reso i prestiti bancari più costosi, aprendo lo spazio ai prestatori non bancari. Il che conferma quello che sappiamo da sempre: l’innovazione finanziaria, dove il sostantivo andrebbe messo tra virgolette, è soprattutto ricerca di arbitraggio regolatorio. Detto in termini meno criptici: fatta la legge, trovato l’inganno.
Le differenze però contano: il subprime era più a leva (i Mortgage Backed Securities, MBS, che vengono “fatti a fette” e messi nei collateralized debt obligations, CDO), era finanziato con passività a breve (rischio di rinnovo o rollover risk), era esposto a “corse” (run) a riprendersi i propri soldi. Il private credit è strutturalmente meno “runnable“: i fondi istituzionali non consentono rimborsi a vista. I fondi retail che permettono rimborsi periodici con tetto (BDC e simili) rappresentano solo il 6% del totale (secondo PitchBook).
Tuttavia le “paratie” (gate) recentemente alzate da BlackRock, Morgan Stanley, Apollo, Cliffwater, Ares, Blue Owl, Blackstone e HPS (gruppo BlackRock) segnalano pressioni reali, non solo teoriche.
Interconnessioni e rischio contagio
Il canale bancario è il principale vettore di rischio sistemico potenziale. Le banche hanno triplicato i prestiti a private equity e credit dal 2018, superando 300 miliardi di dollari (fonte: Federal Reserve). Ciò che è peggio, i fondi che investono in aziende altamente indebitate sono diventati a loro volta indebitati. Lo fanno per un semplice motivo: la leva permette di esibire rendimenti stellari, sia pure espressi con la metrica fallace del tasso interno di rendimento (IRR, Internal Rate of Return) e attrarre investitori.
Le banche si proteggono parzialmente tramite “synthetic risk transfers” (SRT): cioè cedono il rischio di default a soggetti terzi, spesso hedge fund, pur mantenendo il prestito a bilancio. Il FMI stima che le banche mondiali abbiano trasferito rischio su mille miliardi di dollari di attivi tramite SRT. Ma questo crea nuove connessioni: un hedge fund può indebitarsi con una banca per coprire il rischio di credito di un’altra banca. Catene opache.
Le compagnie di assicurazione vita sono grandi investitori in private credit, utilizzando come munizioni i premi pagati dagli assicurati e a volte anch’esse indebitandosi. Alcune sono controllate direttamente dai private equity che originano i prestiti (Apollo). La supervisione negli USA è affidata a commissari assicurativi statali, senza il perimetro e le risorse dei regolatori bancari federali. C’è di peggio: secondo una stima di Moody’s basata su un sondaggio presso assicuratori che da essa ottengono il rating, a fine 2024 (quindi un dato fortemente obsoleto, vista la portata e la velocità di diffusione del fenomeno), sino a un terzo del cash e degli attivi delle assicurazioni vita statunitensi erano allocati in private credit.
Il problema delle valutazioni obsolete
Che fare, quindi, per ripristinare fiducia nell’investimento, ammesso e non concesso di riuscire a evitare una resa dei conti sistemica? I fondi di private credit e più in generale tutti quelli di private market hanno una peculiarità distintiva: i loro Net Asset Value (NAV) vengono aggiornati raramente, spesso trimestralmente o meno. Questo crea un meccanismo perverso in caso di stress, delineato da Huw van Steenis (oggi a Oliver Wyman ed ex Morgan Stanley) sul FT:
- Gli investitori con orizzonte breve, se sospettano che il NAV reale sia inferiore all’ultimo valore comunicato, hanno un incentivo a riscattare prima — classico vantaggio della prima mossa.
- I rimborsi forzati spingono i gestori a vendere asset rapidamente, deprimendo ulteriormente i valori.
- Gli investitori a lungo termine che restano nel fondo subiscono le conseguenze delle uscite altrui.
Van Steenis individua nelle BDC (Business Development Companies) il comparto più esposto nell’immediato: il 26% dei portafogli BDC è concentrato in prestiti a software company e servizi IT (fonte: Morgan Stanley Research), contro il 3% nell’indice US High Yield. Questi prestiti furono originati prevalentemente nel 2021, picco della stagione dei buyout nell’era dei tassi zero. Altra era geologica. Oggi l’AI sta mettendo sotto pressione i fondamentali di queste aziende. Come scrive ironicamente van Steenis: quei prestiti furono fatti “BC — Before Claude”.
- Leggi anche: L’AI alleva scarafaggi nel private credit
Le banche che finanziano i fondi stanno già applicando “haircut” anticipatori e forfettari sulle esposizioni software, non fidandosi degli ultimi NAV riportati. Segnale rivelatore della sfiducia nelle valutazioni correnti.
Bene, ma ripeto la domanda: che fare, per questo corrosivo sospetto che i NAV siano irrealistici e quindi si crei il doppio fenomeno di gelata delle nuove sottoscrizioni e corsa ai riscatti con conseguente schianto contro i “cancelli” statutari dei fondi? Van Steenis cita una iniziativa annunciata lo scorso 17 marzo dalla borsa ICE (Intercontinental Exchange, proprietaria del NYSE) e Apollo: una piattaforma di infrastruttura dati per il mercato del private credit, con condivisione sicura dei dati tra controparti autorizzate, distribuzione scalabile, e l’obiettivo progressivo di offrire analytics e pricing più frequenti.
Di essa, Apollo è anchor partner; ICE punta ad espandere la partecipazione ad altri originatori e asset manager. Apollo ha già dichiarato di voler pubblicare NAV mensili dei propri fondi di private credit, con ambizione di arrivare a valori giornalieri. Apollo ha anche costruito un marketplace interno per il trading di private credit, con pricing in tempo reale: nel 2025 ha scambiato 10 miliardi di dollari in prestiti. Ma si tratta pur sempre di una struttura captive, dove verosimilmente si incrociano partite in vendita e acquisto, creando un mercato secondario “monomarca”.
Van Steenis cita questo stesso progetto come esempio di progresso e nota che i municipal bond statunitensi — che non scambiano frequentemente — vengono comunque quotati regolarmente: nulla impedisce in linea di principio lo stesso per il private credit.
Una “lieve” contraddizione
Tutto molto bello ma non notate una “lieve” contraddizione? Intanto, i dati su questa piattaforma, se ho compreso correttamente, vengono anonimizzati, il che non serve agli investitori. Se Apollo vuole fornire quotazioni ad alta frequenza del NAV, addirittura giornaliere, e se tali dati devono aver valore operativo e non di stima teorica sia pure ad alta frequenza, significa che si ritiene così forte da spiazzare la concorrenza. Ma se le cose stanno in questi termini, vedo difficile che la piattaforma si popoli.
Ma soprattutto, se il private credit deve dotarsi di prezzi frequenti, trasparenti, verificabili da terzi per ridurre il rischio sistemico e proteggere gli investitori, e soprattutto “azionabili” — se deve insomma replicare le caratteristiche strutturali dei mercati pubblici — la domanda diventa: perché non investire direttamente in public markets? Cosa rimane, “filosoficamente”, del private credit una volta che finisce a scimmiottare le strutture di disclosure dei mercati quotati regolamentati?
Ricordo che l’industria finanziaria ha sempre venduto i private markets come modelli di stabilità delle quotazioni e dotati di superiore profilo rischio-rendimento. La prima caratteristica è una idiozia, nel momento in cui le valutazioni trimestrali avvengono a “mark-to-fantasy”; la seconda, il premio alla illiquidità, è stato spazzato via dalle osservazioni empiriche e dai dati realizzati.
Non so come i private markets usciranno da questa crisi: magari con uno scatto di reni e ulteriori “innovazioni” da sfruttare quando l’attuale fase di avversione al rischio (fear) avrà lasciato nuovamente il passo all’avidità (greed). Né so quanto lunga sarà la traversata nel deserto e in quanti ci lasceranno le penne, finanziariamente. Ma la lezione è molto chiara e ricorrente: la cosiddetta innovazione finanziaria è l’eterno ritorno dello schema di elusione della normazione che risponde ai danni dell’elusione. Detto in modo più semplice: guardie e ladri.
(Immagine creata con ChatGPT Sora)
