La prova dell’esistenza del demonio

*Attenzione: post tecnico ed esoterico, malgrado le velleità lodevoli intenzioni divulgative dell’autore

Le Credit Linked Notes (CLN) sono titoli obbligazionari che vengono costruiti utilizzando dei credit default swaps (CDS, equivalenti a contratti di assicurazione contro l’insolvenza di un emittente). Lo strutturatore di una CLN sceglie come reference entity (gli emittenti sottostanti l’emissione, quelli il cui rischio di credito è fondamentale per la riuscita dell’operazione) una serie di nomi, in modo da ridurre la probabilità di default. Su tali nomi viene “venduta protezione”, incassando una data somma, pari al valore del CDS moltiplicato per l’importo di capitale nozionale utilizzato. Tecnicamente, questa operazione si dice unfunded, non finanziata, perché costruita vendendo protezione tramite CDS. In queste strutture sintetiche il denaro raccolto dai risparmiatori non è quindi “necessario” alla costruzione del titolo, ma serve come garanzia collaterale. Le CLN sono quindi dotate di un conto cash, nel quale viene posto il ricavato delle note vendute. Normalmente, questa liquidità viene investita in attivi privi di rischio, come titoli di stato, conti bancari (che un tempo erano effettivamente privi di rischio, oggi un po’ meno), fondi di liquidità.

Ci siete ancora? Bene. Tempo addietro, Morgan Stanley ha costruito una serie di CLN sintetiche, distribuite esclusivamente a Singapore, con scadenza a cinque anni e mezzo e cedola del 5 per cento. Le reference entities (quelle su cui è stata venduta protezione attraverso i credit default swaps) erano nomi a prova di fallimento: si trattava infatti del rischio sovrano di Australia, Hong Kong, Singapore, e di due emittenti corporate solidissimi, Singapore Telecom e Temasek, il fondo sovrano di Singapore già protagonista di investimenti negli Stati Uniti. E infatti, nessuno di questi nomi è andato in default.

Sfortunatamente per gli investitori di Singapore, però, la liquidità riveniente dalla sottoscrizione delle note non è stata posta in titoli di stato e conti di liquidità privi di rischio, bensì in un titolo cartolarizzato (collateralised debt obligation). E proprio questo titolo è saltato, incenerendo le CLN. A nostra memoria, dovrebbe essere la prima volta che un’obbligazione strutturata costruita come CLN salta non per il default di una delle reference entities, bensì a causa del modo in cui è stata investita la liquidità di sottoscrizione, che dovrebbe invece rappresentare la parte dell’operazione a rischio pressoché nullo. Perché tale era divenuta la follia di emettere titoli strutturati ad alto margine di profitto (per gli strutturatori), che tali titoli sono stati infilati praticamente ovunque, grazie all’elevato (e fasullo) rating che alcune loro tranches sono giunte ad ottenere. L’ennesimo frutto avvelenato di una filiera finanziaria costruita sugli ologrammi.

HT: FT-Alphaville (e dove, sennò?)