Macromonitor – 4/9/2011

Rimbalzo degli asset rischiosi in settimana, poi vanificato dal pessimo dato di occupazione statunitense in agosto. Bond in ripresa, a causa di dati macro più deboli e forse per anticipazione di acquisti della Fed sulla parte lunga della curva.

L’economia mondiale e gli attivi rischiosi (azionario, crediti, materie prime) si trovano in un condizione di sospensione tra espansione e recessione, viste ormai entrambe con probabilità simili di realizzazione. Ciò crea una elevata incertezza e volatilità sui mercati, che oggi tendono più del solito ad amplificare le notizie.

Le previsioni più recenti ipotizzano che questa condizione di sospensione possa durare ancora a lungo, con tassi di crescita positivi ma ben inferiori al potenziale sia negli Stati Uniti che in Europa. Condizione del tutto anomala, storicamente ed intuitivamente, perché l’economia di solito cresce o cade in recessione. L’ultima espansione è vecchia di poco più di due anni, e le pressioni cicliche non si sono ancora accumulate, con l’eccezione dei paesi emergenti. Per contro, gli Stati Uniti storicamente sono caduti in recessione ogni volta che hanno fatto segnare una crescita del Pil dell’1 per cento, oggi definita “velocità di stallo”. E quando sono sfuggiti alla recessione, ciò è avvenuto grazie alla politica fiscale ed a quella monetaria, che oggi appaiono pressoché disarmate.

Di fatto, oggi sui mercati il peggio non è ancora stato prezzato, con parziale eccezione delle obbligazioni corporate, che negli Usa hanno spread prossimi ai tipici livelli di recessione. Per contro, i dati macro non stanno ancora sorprendendo al rialzo, anzi: in Europa gli indicatori di sorpresa economica sono ancora in accentuata discesa.

I policy makers potrebbero annunciare nuove misure espansive: negli Stati Uniti c’è attesa per il prossimo meeting della Fed, che potrebbe decidere il terzo round dell’easing quantitativo, puntando a ridurre ulteriormente i rendimenti sulla parte lunga della curva. C’è attesa anche per il discorso di Barack Obama dell’8 settembre, che potrebbe annunciare nuove agevolazioni per il rifinanziamento dei mutuatari, ma vi è scetticismo perché i problemi legali ed operativi di simili misure restano ampi e profondi. In Europa, la crisi di debito sovrano continua a peggiorare, con la Grecia che ha annunciato l’ennesimo mancato raggiungimento dei target (a causa di ulteriore peggioramento della propria economia), mentre l’Italia appare sulla strada di un ridimensionamento e peggioramento qualitativo della propria manovra correttiva.

I rischi globali stanno crescendo al punto da coinvolgere anche i paesi emergenti, anche se dotati di molte risorse monetarie e fiscali per contrastare il deterioramento congiunturale. In un contesto di generale e crescente avversione al rischio, l’elevato beta degli emergenti determina che gli investitori si ritirino anche da essi.

Sul mercato del reddito fisso, ampio rally dei Treasury sui deboli dati di occupazione statunitense. I Bund tedeschi hanno toccato nuovi minimi storici di rendimento. I rischi restano quelli di un’economia esitante e del finanziamento dell’area euro. La Grecia ha annunciato che gli obiettivi di deficit di quest’anno non saranno centrati, e che i colloqui con FMI e Ue sono in pausa, mentre il balletto della politica italiana sulla manovra correttiva ha indotto il governatore della banca centrale austriaca (e membro della Bce), Ewald Novotny, a ribadire il legame stretto tra consolidamento fiscale e acquisti di debito sovrano della Bce. Gli spread ed i rendimenti di Italia e Spagna sono aumentati in settimana, per la prima volta da quando la Bce ha iniziato a comprare, e nel momento in cui i due paesi sono tornati ad emettere nuovo debito pubblico. I bond dei mercati emergenti hanno fatto segnare un rally, su timori di rallentamento globale, migliori condizioni di bilancio pubblico e più ampi margini di manovra monetaria. La banca centrale brasiliana ha tagliato i tassi ufficiali di 50 punti-base.

Sui mercati azionari, i timori recessivi del mese di agosto hanno penalizzato soprattutto emergenti e small caps, che hanno elevato beta e minori condizioni di liquidità. In sofferenza anche alcuni trades piuttosto affollati, come le posizioni lunghe sull’indice azionario tedesco, sia assolute che relative contro il più generale indice azionario europeo Eurostoxx.

Sul mercato dei crediti, iniziale restringimento degli spread di investment grade ed high yield statunitensi, poi vanificati dai negativi dati di occupazione. La persistenza di cattive notizie economiche ed un contesto di elevata volatilità non giocano a favore dell’asset class.

Sul mercato dei cambi, persiste una delle maggiori anomalie di mercato di quest’anno: l’incapacità del dollaro a rafforzarsi in momenti di stress di mercato ed avversione al rischio, e la capacità delle commodity currencies a mantenere le posizioni anche in un contesto di non trascurabile rischio recessivo. Le strategie di carry trade potrebbero soffrire non poco, in ipotesi di aumento del rischio recessivo, visti anche i livelli ancora relativamente contenuti della volatilità.

Le materie prime recuperano in settimana circa l’1 per cento in dollari, pur riducendo i guadagni dopo il dato di occupazione americana. Il petrolio, in calo da luglio per timori recessivi, ha tuttavia finora recuperato molto di più dell’azionario. Mentre i mercati rischiosi prezzano una non trascurabile probabilità di recessione, il greggio sembra dire una cosa differente: le qualità Brent e Dubai sono addirittura in backwardation, cioè con prezzi a pronti più alti di quelli a termine sulle scadenze futures, il che indica robusta domanda di mercato.

Continua il rally dell’oro, sorretto da peggiori dati economici e e continua incertezza in area euro. Il metallo prezioso si trova ora solo l’1 per cento sotto il massimo storico di tutti i tempi registrato due settimane addietro, prima della correzione.

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