Aziende zombie, altra eredità dei tassi bassi

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Tra i molti effetti collaterali dei tassi d’interesse bassi, nulli o negativi, c’è anche la sopravvivenza di aziende che, in condizioni di tassi che abbiamo conosciuto sino ad alcuni anni addietro, avrebbero chiuso. Sono le aziende zombie, le non-morte, quelle che rappresentano un problema ed un costo per la società. E che potrebbero divenire un problema ancora più grande se i tassi tornassero a crescere.

Un commento di Robert Armstrong sul Financial Times illustra la situazione. Intanto, una potenziale definizione di aziende-zombie: quelle il cui utile operativo non copre i costi d’interesse, e con deboli prospettive di crescita. Secondo studi della Banca dei Regolamenti internazionali, tra il 2007 ed il 2016 le società quotate che si trovavano in questa condizione sono passate dal 3 al 6% del totale. Vista la traiettoria dei tassi dal 2016 ad oggi, c’è motivo di ritenere che tale numero sia ulteriormente aumentato.

Una azienda zombie investe meno, è meno produttiva e facilita la persistenza di eventuali eccessi di capacità, causando pressioni deflazionistiche oltre a spiazzare gli investimenti produttivi; ciò è ovviamente un danno per la società nel suo complesso.

Le aziende zombie, quindi, sono quelle che beneficiano di condizioni di cosiddetta “bassa pressione finanziaria”, legata al basso livello di tassi d’interesse, nominali e reali.

Armstrong presenta il caso del retailer americano JCPenney, che da anni si trascina in condizioni di estrema debolezza, ma che è sin qui riuscito a raccogliere denaro a prestito mediante emissioni obbligazionarie ad alto rendimento, che il mercato assorbe prontamente, stante la fame di rendimento causata dai bassi tassi di interesse. Una fame che, sul mercato dei bond high yield, ha determinato negli ultimi anni la cancellazione di quasi tutti i vincoli di bilancio che tutelavano i creditori, i cosiddetti covenant.

L’indebitamento a mezzo obbligazioni è tipico del mercato statunitense ma, in contesti bancocentrici come quello europeo continentale e soprattutto italiano, con buona probabilità gli esiti sono simili perché le banche hanno evitato di staccare la spina a molte aziende, soprattutto quelle di dimensioni medie e grandi, per non far lievitare le proprie sofferenze. Extend and pretend, come la chiamano: proroga (i fidi) e fingi che il tuo debitore sia solvibile.

Che accadrebbe se, per qualsivoglia motivo, i tassi aumentassero in misura sostenuta? Che le aziende zombie sarebbero uccise, precipitando un disordinato evento sistemico. Che fare, quindi? Secondo Armstrong, “i policymaker possono richiedere alle banche di azzerare il valore dei prestiti fatti ad aziende prive di un realistico percorso verso la profittabilità”. Mi pare cosa ben più facile a dirsi che a farsi.

Avete tuttavia notato la somiglianza con la situazione italiana dei tempi che furono, di prestiti facili a recupero irrealistico, eppure rimasti sui libri sino allo scoppio della crisi sistemica? Questo è il percorso che rischiano oggi anche le banche europee e quelle statunitensi, in vario grado e misura.

Le aziende in dissesto conclamato non devono necessariamente scomparire, precisa Armstrong: bastano le procedure concorsuali, in caso vi siano margini di recupero. Vero, ma questo implica una ristrutturazione, cioè un haircut, anche pesante al valore dei crediti; di conseguenza richiede che le banche coinvolte, nelle varie giurisdizioni, effettuino accantonamenti adeguati.

Altro antidoto agli zombie sono, secondo Armstrong, gli investitori attivisti. Nel senso, che soprattutto nel caso di grandi conglomerate, essi possono spingere allo split, cioè allo “spezzatino”, nei casi di somma delle parti più profittevole dell’intera combinazione aziendale. Si cita il caso della tedesca Thyssenkrupp, controllata da una fondazione che non riesce a porre sotto controllo la mole di debiti della società. Due investitori attivisti hanno chiesto la vendita del gioiello della corona, la divisione ascensori e scale mobili.

Ci sono altri casi del genere, in giro per il mondo, e non si tratta certo di situazioni inedite: quando i debiti pesano, si vendono i gioielli di famiglia. In un contesto di tassi ai minimi storici, e di zombizzazione di molte aziende, situazioni del genere rappresentano una prateria per gli investitori attivisti, in un ecosistema industriale e finanziario che voglia restare sano.

Ci sarà comunque una distruzione di ricchezza, durante questi processi, ma anche una corrispondente creazione, con ovvi effetti distributivi tra vincitori e sconfitti.

Quello che è verosimile affermare, ancora una volta, è che i tassi bassi, nulli o negativi stanno producendo tutta una serie di effetti collaterali negativi. Effetti che potranno anche aggravarsi se, ad esempio, le grandi aziende zombie in crisi conclamata dovessero provocare l’intervento della politica, con nazionalizzazioni, di diritto o di fatto.

In quel caso il risultato sarebbe verosimilmente un peggioramento della situazione, con debito privato che diventa pubblico, come accaduto durante la crisi delle banche europee. Crisi fiscale e rischio di dissesti sovrani sarebbero il passo successivo.

Per contrastare l’eccesso di debito tornano poi, ciclicamente, le proposte di ridurre o eliminare il vantaggio fiscale dell’indebitamento. Difficile che simili proposte divengano realtà: troppo forte è l’interesse della politica a godere di una crescita pompata col debito. Forse, come second best contro gli eccessi di debito e finanza, si moltiplicheranno proposte come quella della candidata Democratica alla Casa Bianca, Elizabeth Warren, di vietare i leveraged buyout, cioè l’acquisizione di una società mediante lo sfruttamento della capacità di indebitamento della società stessa.

Non ci sono soluzioni semplici, come si nota. Forse gli stessi suggerimenti di Armstrong, cioè che gli investitori attivisti sostituiscano i tassi d’interesse come strumento di selezione naturale, sono semplicistici. Ma quando un sistema economico si nutre di debito che alimenta altro debito, è difficile essere ottimisti sulla prognosi, in assenza di un miracoloso colpo di reni della crescita che non è chiaro da dove dovrebbe provenire.

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