Il conflitto iraniano scoppia su un terreno già predisposto. Prima che il Brent superasse di slancio i 100 dollari al barile, i mercati obbligazionari globali stavano già assorbendo un’inflazione energetica strutturale di diversa natura: quella generata dalla corsa ai data center per l’intelligenza artificiale. Questi due shock — uno ciclico-geopolitico, l’altro strutturale-tecnologico — si sommano e si amplificano, producendo un repricing globale del rischio di tasso che nessun modello aveva correttamente prezzato a inizio anno e spazzando via le attese dei mercati per ulteriori, sia pur limitati, tagli.
Dell’inflazione elettrica abbiamo detto: in un report pubblicato l’11 febbraio, Goldman Sachs quantifica con precisione l’impatto macroeconomico della domanda elettrica legata all’AI. I dati di partenza sono già eloquenti: i prezzi dell’elettricità negli USA sono saliti del 6,9% anno su anno a dicembre 2025, più del doppio del tasso d’inflazione complessiva da spese personali (PCE headline): 2,9%. La quota di consumi elettrici nazionali assorbita dai data center è quasi raddoppiata dall’introduzione di ChatGPT nel 2022, portandosi intorno al 7% del totale — e la traiettoria è in accelerazione.
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Le stime di Goldman sono ugualmente nette: i data center assorbiranno circa il 40% della crescita totale della domanda elettrica americana nei prossimi cinque anni. Il problema non è solo di domanda: i colli di bottiglia dal lato dell’offerta sono strutturali. I tempi di connessione alla rete per nuova capacità di generazione sono passati da meno di 2 anni nel 2000 a 4,5 anni oggi. A questo si aggiungono carenze di turbine a gas e di manodopera qualificata che non si risolvono nel breve periodo.
Fine delle attese di tagli ai tassi
Quando le ostilità scoppiano, a fine febbraio, il contesto è già complicato: inflazione PCE core (spesa per consumi personali al netto delle componenti volatili di alimentari ed energia) al 3,1% a gennaio — invariata rispetto a fine 2025 — e la componente “supercore” (servizi core escluse le abitazioni) ferma al 3,5% da oltre un anno. La Fed era entrata nel 2026 con previsioni di un singolo taglio di 25 punti base nell’anno, condizionato però al calo dell’inflazione.
Il conflitto causa la sostanziale chiusura dello stretto di Hormuz, facendo schizzare i prezzi dell’energia ma anche quelli di altri beni fondamentali come i fertilizzanti, che entrano nell’equazione inflazionistica dal lato degli alimentari. Il ribaltamento delle aspettative di mercato è immediato e brutale. Prima della guerra, i futures incorporavano due-tre tagli Fed entro fine 2026. A metà marzo, la probabilità implicita di un rialzo entro ottobre tocca il 50%. Le probabilità di un taglio nell’anno scendono dal 72% (a fine 2025) al 37%. Passano solo pochi giorni, e i mercati accentuano ovunque le attese di rialzi dei tassi ufficiali in corso d’anno.
I mercati si convincono che la Fed si è spostata verso un bias simmetrico, in cui il rischio inflazione viene ora ponderato allo stesso livello del rischio occupazionale. Powell, in conferenza stampa, riconosce che la guerra spingerà l’inflazione verso l’alto, ma vincola qualsiasi ulteriore allentamento a progressi concreti sul fronte dei prezzi.
Il paradosso teorico che si apre è lo stesso dei grandi shock petroliferi storici: in linea di principio, una banca centrale non dovrebbe alzare i tassi di fronte a uno shock di offerta energetico, che già di per sé deprime domanda e redditi reali. Ma il rischio degli effetti differiti (second round effects) — cioè che l’inflazione energetica si trasmetta a salari e prezzi generali, come negli anni ’70 — costringe le banche centrali a segnalare durezza, anche quando preferirebbero aspettare. Robert Armstrong su FT Unhedged evoca la “wilderness of mirrors” di T.S. Eliot: i mercati vendono bond anticipando l’inasprimento monetario, le banche centrali si sentono obbligate a confermare il segnale per non perdere credibilità, i mercati anticipano anche questa seconda mossa e così via, in loop.
Il problema aggiuntivo, segnalato da Greg Ip sul WSJ, è che la politica monetaria americana non è più molto restrittiva: con il target Fed a 3,5-3,75% e il neutrale rivisto al 3,1%, il margine di restrizione effettiva è sottile. E i tassi reali — quelli che contano davvero per l’economia — si stanno in realtà abbassando anche senza tagli nominali, perché l’inflazione sale più velocemente dei rendimenti nominali.
Potrebbe poi esserci un’ulteriore epifania per i mercati, che come al solito proseguono linearmente sin quando non producono break strutturali: il mondo sta letteralmente affogando nel debito, pubblico e privato. Per gli USA avere un deficit-Pil al 6% fuori da una recessione è ormai la nuova normale. Un po’ ovunque, pressioni dell’elettorato e timore di innescare fughe di capitali inibiscono i governi dal tentare di portare il bilancio pubblico in un pur vago equilibrio.
Bond (e oro) liquidati
Il sell-off si concentra sulla parte breve delle curve, quella più sensibile alle aspettative sui tassi a breve termine. Dalla data di inizio del conflitto (27 febbraio) al 20 marzo, le variazioni dei rendimenti a due anni sono state: +46 punti base negli USA, +56 in Germania, +86 nel Regno Unito. Soffre anche il Btp italiano a due anni, passando da 1,87% a 2,66%, quindi con aumento di ben 79 punti base. I rendimenti decennali si muovono di meno ma nella stessa direzione: +33 USA, +31 Germania.
La perdita è particolarmente dolorosa per chi aveva costruito i cosiddetti steepener, cioè scommesso che i rendimenti a breve sarebbero scesi più di quelli a lungo: questo trade si costruisce sulla premessa di tagli dei tassi a breve, ed è la posizione che ha subito il colpo più violento. In questi giorni, il rendimento del Treasury a due anni ha superato per la prima volta dal 2023 il limite superiore del target Fed, raggiungendo il 3,89% venerdì 20 marzo, mentre il rendimento a cinque anni ha superato il 4% e quello a dieci anni il 4,39%.
Le voci contrarian non mancano, e si basano sul tradizionale concetto di overshooting. Lo ricorda Rick Rieder di BlackRock: “When markets move quickly, they overreact.” Nel frattempo, l’oro e il complesso dei metalli preziosi, che avevano prodotto un rally che in molti consideravano ormai “finanziarizzato”, “bolloso” e sganciato dai fondamentali, subiscono pesanti perdite. Come segnala James Mackintosh sul WSJ, non c’è modo di sapere quanti investitori avessero posizioni a leva sull’oro e quindi siano ora costretti a liquidare, né quanti sono costretti a vendere per compensare perdite su altri trade. Ma se la crisi dovesse durare, molte banche centrali di paesi che erano in surplus da rendita petrolifera potrebbero trovarsi costrette a vendere per compensare lo shock dei volumi di greggio crollati.
Il caso del Regno Unito
I Gilt meritano un’analisi separata, perché il sell-off britannico ha dimensioni eccezionali anche nel contesto globale di tensione. Il rendimento del governativo decennale UK raggiunge il 5% — massimo da 18 anni — con un incremento di 76 punti base dall’inizio del conflitto, il doppio del movimento registrato sul Bund tedesco. Il rendimento a due anni sale di 100 punti base nell’arco del mese di marzo, performance definita da un gestore “uno dei sell-off più violenti della storia” per i Gilt a breve scadenza.
Le ragioni di questo epocale ribasso sono tre, secondo l’opinione di consenso, e si sovrappongono. Prima: l’esposizione energetica strutturale del paese. Il gas naturale copre circa il 35% della domanda energetica del Regno Unito (quota peraltro simile a quella italiana ma che si raffronta col 20% europeo). Il paese è importatore netto di idrocarburi, a differenza degli Stati Uniti. Le aspettative di inflazione a un anno nel mercato UK sono salite di 180 punti base dall’inizio del conflitto — più che in USA o area euro.
Seconda ragione: la Bank of England, che teneva i tassi al 3,75% con la previsione di ulteriori tagli, ha eliminato quella guidance nella riunione di giovedì 19 marzo, con la scomparsa dei voti a favore di un allentamento. Il mercato è passato da scontare due tagli a scontare tre rialzi entro fine anno. Terza ragione: la struttura speculativa del mercato. La BoE aveva già segnalato che l’influenza crescente degli hedge fund sul mercato dei Gilt potrebbe amplificare le oscillazioni. Fondi che avevano accumulato posizioni lunghe sui governativo a breve scadenza hanno dovuto liquidarle in fretta, esacerbando il movimento.
Sullo sfondo pesa la situazione fiscale britannica. Il rapporto debito/PIL è prossimo al 100%, la spesa per interessi supera i 100 miliardi annui di sterline, e sono pianificate emissioni di Gilt per 250 miliardi di sterline nell’anno fiscale corrente. La Cancelliera Rachel Reeves a marzo stimava di avere 22 miliardi di sterline di margine rispetto alle sue regole fiscali: gli investitori temono che le misure di protezione dei consumatori dallo shock energetico elimineranno quello spazio, e che ulteriori pressioni sul deficit condurranno a rendimenti ancora più elevati in un circolo vizioso. Il Giappone, infine, rimane l’eccezione: i JGB erano già molto venduti prima della guerra, e l’inflazione domestica si mantiene sotto il target — condizioni opposte a quelle europee e americane.
La tesi centrale che emerge è che i mercati obbligazionari non prezzavano correttamente il rischio che l’inflazione rimanesse strutturalmente elevata anche in assenza di eventi esogeni: la guerra iraniana ha semplicemente accelerato tale presa di coscienza. Il caso UK è il laboratorio dove tutti i fattori — dipendenza energetica, inflazione vischiosa, fragilità fiscale, appeal speculativo — si manifestano simultaneamente e con maggiore intensità.
Il Regno Unito è quindi l’anello debole dei grandi paesi sviluppati, il “malato del mondo” o almeno del G7? Se prendiamo per buona la tesi che la dipendenza energetica da fossili sia alla base della fragilità britannica, non si comprende per quale motivo l’Italia abbia (sinora) sofferto meno dei britannici. Qualcuno ha detto euro? Ma sino a quando?
(Immagine di copertina realizzata con Gemini 3 Pro)
