Andrà molto peggio, prima di andare meglio

La grande sconfitta delle banche centrali

in Discussioni/Economia & Mercato

I violenti spasmi dei mercati azionari, e segnatamente del settore più sistemico che esista, quello delle banche, sembrano indicare che, contrariamente a quanto anche da noi sempre pensato sin qui, le banche centrali siano ormai diventate le prime vittime dei loro passati successi. O meglio che, dopo aver vinto molte battaglie, stiano per perdere la guerra.

Alcuni indizi a sostegno della tesi: dopo lo scoppio della bolla del debito e della deflazione da essa indotta, le banche centrali hanno iniziato a ricorrere a misure sempre meno convenzionali e a spingere i tassi d’interesse dapprima a zero e poi, in alcuni casi, sotto quella soglia. Chi scrive non pensa che questa sia una condizione “artificiale”: è realmente possibile che il tasso d’interesse reale “naturale” sia ora negativo, non per azione delle banche centrali ma per motivi legati allo scoppio della bolla globale degli ultimi lustri. Ma questo non cambia la realtà delle cose: un oceano di liquidità si è riversato sui mercati finanziari globali, spesso gonfiandone le quotazioni e scontando flussi di utili basati su aspettative eccessivamente ottimistiche, al limite dell’irrealistico.

Ad ogni ricorrente fase di crisi dei mercati, il timore dell’impatto di tali crisi sull’economia reale ha spinto le banche centrali ad immettere altra liquidità. Ma le dinamiche dinsinflazionistiche e deflazionistiche “di fondo”, quelle cioè che vanno oltre la spiegazione immediata del crollo del prezzo delle materie prime, hanno continuato ad operare. Le banche centrali, a questo punto, hanno deciso di agire con ancor maggiore decisione per assecondare quel tasso d’interesse reale “naturale” che ritengono sia ormai divenuto negativo. Sono le politiche monetarie lasche che inducono bolle il cui scoppio spinge all’ingiù il tasso d’interesse reale “naturale” o le politiche monetarie lasche servono per contrastare l’affossamento del tasso d’interesse reale “naturale” indotto dallo scoppio di precedenti bolle? Come che sia, ora è giunto il momento delle conseguenze non volute, a presentare il conto.

In primo luogo, ci si è “scordati” che tassi negativi sono puro veleno per l’economia delle banche, che vedono terremotato il proprio conto economico da margini di interesse schiacciati verso lo zero, e sono quindi costrette ad agire per altre vie per avere flussi di ricavi in grado di tenere in piedi la baracca. Ad esempio, il trading proprietario. Se non fosse che questa attività è stata fortemente circoscritta, per non dire annullata, dalle disposizioni prudenziali dei regolatori globali e locali, nel tentativo di evitare il ripetersi di azzardo morale ed eccessive assunzioni di rischio che rischiavano di portare il sistema allo schianto finale. Che fare, allora, con tassi sempre più negativi? Trasferirli ai depositanti e spingerli a tenere denaro fisico nei caveau oppure trasferirli ai debitori, ed affossare l’economia?

L’annuncio della Bank of Japan di ricorrere a tassi negativi è stato per molti aspetti storico. Ormai un crescente volume di titoli obbligazionari, nel mondo sviluppato, trattano con rendimenti negativi. La Bce il mese prossimo potrebbe rendere ancora più negativo il proprio tasso sui depositi, mentre la banca centrale svizzera da un anno è a -0,75% ed a questo punto nulla pare indicare che questo sia il punto di minimo. Negli Stati Uniti si inizia a discutere (lo ha fatto ieri il Wall Street Journal) della legalità di tassi negativi eventualmente praticati dalla banca centrale, a poco più di un mese dal primo rialzo dei tassi ufficiali dopo sei anni, e con la Federal Reserve che si è ormai aggiunta alla lunga lista di elementi e soggetti generatori di incertezza.

Oggi la banca centrale svedese, la Riksbank, ha portato il tasso sui depositi a -0,50%, peraltro nel bel mezzo di un boom immobiliare senza precedenti e con una crescita reale attesa quest’anno al 3,5%. La motivazione ufficiale è che la mossa è stata adottata per impedire l’eccessivo apprezzamento della corona rispetto ad altre valute le cui banche centrali stanno allentando la politica monetaria, e quindi evitare nuove pressioni deflattive. Si è spesso detto, non senza ragione, che se tutte le banche centrali agiscono per deprezzare il cambio, alla fine non si verifica un gioco a somma negativa bensì positiva, perché i tassi di cambio restano all’incirca stabili ma la politica monetaria diventa globalmente stimolativa. Vero, ma col limite dei tassi negativi e del loro impatto corrosivo sulle istituzioni creditizie. I mercati hanno ormai capito un paio di cose: che le banche centrali hanno perso il controllo delle operazioni; che i tassi negativi sono veleno per le banche, e se cadono le banche sono guai seri per il mondo intero, con buona pace della disintermediazione da esse subita negli ultimi anni per opera delle varie forme di shadow banking.

Ultima nota a margine, sui mercati finanziari ormai liberati dalla tutela delle banche centrali: sono bastate poche settimane di fortissima avversione al rischio per incenerire la troppo decantata Abenomics giapponese nell’unica parte sinora realmente attuata, il deprezzamento del cambio. Gli esportatori giapponesi colpiti in pieno volto da un poderoso ceffone, o forse da un diretto, che rischia di metterli al tappeto. Il famigerato carry trade ha colpito ancora e lo stesso minaccia di fare con l’euro, vanificando gli sforzi di Mario Draghi. A questo punto, il dilemma per le banche centrali si fa drammatico: rilanciare la sfida ai mercati, spingendo i tassi ancor più negativi e rischiando di distruggere i sistemi bancari oppure non fare nulla e certificare la propria storica sconfitta? Attendiamo che la nebbia si diradi, sapendo che esiste un prezzo per ogni cosa, al mondo. Ma temiamo che quella nebbia possa alla fine disvelare un cumulo di macerie. E comunque, beati voi che avete la copertina di Linus della vostra bella monetina “sovrana”, da svalutare alla bisogna.

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