Macromonitor – 25/3/2012

Settimana di turbolenze, soprattutto in Eurozona, dove la recessione si fa sentire e la Spagna rischia di diventare il nuovo focolaio di contagio, mentre gli indici azionari statunitensi riescono a far segnare un saldo positivo. Sempre molte sfide per l’economia globale e gli attivi rischiosi.

Il quadro fondamentale macroeconomico continua a non essere entusiasmante. L’economia mondiale sta crescendo al passo del 2 per cento, con l’Europa già in evidente recessione; i margini di profitto sono ad un picco di ciclo, mentre quella che si annuncia come una lunga era di austerità fiscale vincola il settore privato. Ma i fondamentali finanziari continuano ad esprimere elevati premi al rischio rendono attraenti alcune classi di attivi (azioni, obbligazioni societarie), purché l’incertezza resti contenuta. E’ vero che tale elevato premio al rischio si fonda soprattutto sulla imponente liquidità erogata dalle banche centrali, ma queste sono le modalità di funzionamento tipiche di uno stimolo monetario. Ed è altamente improbabile che le autorità monetarie ritirino tale stimolo prima che le economie abbiano raggiunto un soddisfacente livello di autosostentamento, per il quale potrebbe essere necessario attendere alcuni anni. Sul piano del posizionamento, i dati disponibili mostrano un “lungo” di rischio, al momento, da parte di investitori istituzionali ed hedge fund, mentre gli investitori individuali continuano a far affluire fondi verso il più sicuro ambito obbligazionario, quindi complessivamente non si notano rilevanti squilibri di rischio.

Restano numerose fonti di rischio, come noto. I governi statunitense e dell’Eurozona hanno semplicemente acquistato tempo, la Cina sta indebolendosi in modo visibile, ed una azione militare israeliana contro l’Iran non può comunque essere esclusa. I mercati potrebbero quindi trovarsi, nelle prossime settimane e mesi, in una situazione di stasi, anche se le incertezze di più lungo periodo si accumulano.

Ci si domanda se le obbligazioni siano una bolla che attende di esplodere. Per darsi una bolla finanziaria occorre non solo che le valutazioni siano molto costose, ma anche che vi siano rilevanti posizioni a leva. E’ vero che i rendimenti restano molto bassi (escludendo i paesi periferici dell’Eurozona), e che c’è una evidente componente di leva finanziaria negli acquisti da parte delle banche commerciali. Ma è parimenti vero che l’incremento del possesso di titoli obbligazionari si è concentrato soprattutto presso le banche centrali, che possono reggere alle perdite e per definizione non hanno problemi di liquidità. I rischi per le obbligazioni diverranno elevati nel momento in cui dovesse materializzarsi l’inflazione, e le banche centrali avessero necessità di ridurre o neutralizzare la loro politica monetaria eccezionalmente lasca. Ma le stesse banche centrali vorranno evitare il massacro, e verosimilmente “telefoneranno” le loro intenzioni.

Sul mercato obbligazionario, dopo le forti vendite della scorsa settimana, i rendimenti dei Treasury statunitensi sono rimasti sostanzialmente stabili, mentre quelli del Bund sono diminuiti di ben 13 punti-base. I deludenti dati degli indici dei direttori acquisti di manifattura e servizi e le crescenti difficoltà della Spagna hanno innescato un movimento di avversione al rischio, sul quale hanno influito anche le persistenti resistenze tedesche all’aumento di dimensione del fondo salva-stati.

Sul mercato azionario, l’indebolimento degli indici di attività cinese, pur senza mettere a rischio lo scenario di soft landing,  rischia di creare incertezza sul comparto degli emergenti e di trasmettersi globalmente anche ai ciclici, il cui andamento ha sofferto nel mese di marzo.

Sul mercato dei crediti, i timori per la crescita hanno determinato lievi allargamenti degli spread. Il quadro di fondo, in assenza di shock negativi, resta comunque favorevole alle obbligazioni societarie, che godono di un ambiente con basso tasso di default, bassi tassi d’interesse e bassa crescita globale, sorretti forte liquidità sottostante.

Sul mercato dei cambi, il mese di marzo ha riproposto la chiave di lettura di un dollaro pro-ciclico, cioè positivamente correlato con crescita e mercato azionario statunitensi. Il ragionamento si basa sull’ipotesi di un precoce aumento dei tassi statunitensi, vista la stabilizzazione dell’immobiliare ed il buon andamento dell’occupazione, nel momento in cui l’Eurozona è in recessione e la Cina sta rallentando. Questa chiave di lettura dell’andamento del dollaro è stata ricorrente, dall’inizio della crisi ad oggi, ma si è finora rivelata effimera. Ci troviamo in un contesto di crescita attesa persistentemente bassa, e le valute normalmente beneficiarie di strategie di carry trade (quelle emergenti e dei paesi esportatori di materie prime) potrebbero in realtà subire gli effetti del rallentamento cinese.

In settimana, materie prime in lieve ripiegamento, guidate da energia e metalli base. Problemi di forniture di petrolio persistono in numerosi paesi esportatori (attualmente Siria, Yemen, Sudan e Canada), oltre che in Iran in conseguenza delle sanzioni occidentali. Ciò è stato finora compensato dai restanti paesi Opec, inclusa la Libia, che è quasi tornata ai livelli di produzione pre-crisi. Malgrado ciò, la curva futures del Brent resta in backwardation, cioè con prezzi a pronti superiori a quelli a termine, circostanza che indica condizioni di mercato piuttosto strette, in contrasto con la debolezza espressa dagli indici di attività. Ciò potrebbe quindi riflettere un accumulo di riserve strategiche, forse da parte della stessa Cina.

I prezzi dei metalli base sono oggi circa il 7 per cento sotto il picco dell’anno, segnato in febbraio, ed hanno restituito circa la metà del guadagno delle prime settimane del 2012. Il recente andamento, peggiore rispetto a quello di altre materie prime, riflette in larga parte la debolezza della domanda cinese, indotta da condizioni creditizie strette e restrizioni sull’immobiliare. L’attenuazione delle pressioni inflazionistiche consentirà alle autorità cinesi di supportare la crescita economica, creando quindi le condizioni per un rimbalzo dei prezzi di metalli base ed altre materie prime industriali.

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