Macromonitor – 19/1/2014

Settimana di contenuti rialzi per azioni, titoli di stato e obbligazioni a spread, mentre gli investitori continuano a chiedersi in cosa quest’anno differirà dal 2013 sul piano dei temi d’investimento.

Lo scorso anno è stato caratterizzato essenzialmente dal ridimensionamento dei timori di eventi sistemici negativi (collasso dell’Eurozona, crisi di credito cinese, crisi fiscale statunitense), mentre le prospettive di crescita sono rimaste nel complesso stabili a livello globale, su livelli piuttosto moderati. Il progressivo ridimensionamento del premio al rischio, al venire meno dei timori per eventi sistemici avversi, ha guidato il rialzo sulle asset class rischiose. Dopo aver superato il timore di ribassi, gli investitori tentano quest’anno di prevedere il potenziale dei rialzi, e se siamo in un contesto di eccessiva fiducia che potrebbe alimentare fenomeni di bolla speculativa. Le evidenze segnalano che il premio al rischio per il credito (soprattutto per obbligazioni societarie) è ai minimi di ciclo, mentre quello azionario si è ristretto al punto da determinare negli Stati Uniti un significativo rallentamento nell’attività di riacquisto di azioni proprie.

E’ quindi opportuno che gli investitori monitorino situazioni potenzialmente alla base di eventi avversi che potrebbero sfociare in marcate correzioni degli attivi rischiosi. Tra tali eventi si possono includere rialzi precoci dei tassi da parte della Fed, causati da pressione salariale o da sorprese positive dal lato della crescita; una disinflazione europea che diviene deflazione; una crisi di credito cinese. Alla base della reflazione globale degli attivi, negli ultimi anni, vi è stata la politica monetaria del tasso zero sul dollaro, ed ogni evento che porti alla fine di tale politica in modo disordinato o non sufficientemente “telegrafato” ai mercati rischia di produrre forti turbolenze.

Tra gli eventi che potrebbero causare forte volatilità e scompensi vi è, oltre a quelli sopra citati, anche l’accumulazione di squilibri finanziari, in termini di aumento della leva finanziaria sui mercati. Ma resta il problema politico per la Fed di alzare i tassi per combattere una bolla finanziaria (che peraltro resta molto difficile da identificare preventivamente) in presenza di condizioni di crescita ed inflazione modeste. Per contro, una stretta in presenza di condizioni di crescita significativamente più elevata sarebbe una forma “sana” di stretta monetaria. Essa potrebbe inizialmente danneggiare le azioni ma la successiva crescita degli utili finirebbe col compensare il rialzo dei tassi. Una stretta monetaria in reazione ad un forte calo della disoccupazione dovrebbe materializzarsi solo in conseguenza dell’emergere di pressioni salariali, e finirebbe col deprimere azioni ed obbligazioni, colpire duramente le valute emergenti e rafforzare il dollaro.

In Cina, le autorità confermano di voler frenare e riqualificare l’espansione del credito, soprattutto nel sistema cosiddetto di shadow banking del paese, ed il livello dei rendimenti di mercato è in costante aumento, con tensioni. Un tale processo rafforzerebbe il cambio dello yuan, ridurrebbe la crescita e danneggerebbe l’azionario locale. Il rischio è una catena di default che finisca con l’essere difficilmente controllabile. Un simile rischio suggerisce evidentemente cautela sugli attivi rischiosi cinesi. L’ultimo rischio è quello della deflazione in Eurozona. Oggi l’inflazione tendenziale, allo 0,7%, è già al minimo storico, ma secondo la valutazione di consenso dovrebbe trovare nei prossimi mesi una stabilizzazione intorno a questo livello. Ma questo non rassicura, perché il problema della deflazione è la sua capacità di radicarsi nel sistema di aspettative degli agenti economici ed essere quindi molto difficile da rimuovere, come mostra l’esperienza giapponese. Sarà quindi opportuno monitorare l’evoluzione di questa situazione e la reazione della Bce, con tutti i vincoli politici che quest’ultima si trova ad affrontare da sempre.

Sul mercato dei titoli di stato, in settimana lievi rialzi dei corsi e quindi ribassi dei rendimenti. I temi di fondo restano invariati, con Stati Uniti e Regno Unito potenzialmente i più vicini alla fuoriuscita dalla politica del tasso zero. Ciò implica per tali paesi un bias di irripidimento delle curve (rialzo dei rendimenti sulla parte a lunga scadenza) e di duration ridotta nei portafogli. In Eurozona, la riduzione dei rendimenti della periferia mantiene una inerzia favorevole agli investitori, a condizione che lo scenario deflazionistico non si affermi.

Sul mercato azionario, dopo il difficoltoso avvio del nuovo anno, i corsi hanno recuperato la tendenza rialzista con cui hanno chiuso il 2013. Negli Stati Uniti si è aperta la reporting season del quarto trimestre, con la crescita degli utili guidata da finanziari e ciclici, mentre difensivi ed energia restano indietro. La progressione prevista negli utili poggia sulla espansione della crescita. Ancora pressione sull’azionario emergente, con prevalenza di deflussi dai fondi, pur se con le limitate eccezioni di Cina ed India. La progressione degli utili per azioni sui mercati emergenti è stata inferiore negli ultimi quattro anni a quella dei paesi sviluppati.

Sul mercato delle obbligazioni a spread, in settimana si sono verificati ulteriori restringimenti, soprattutto nel comparto degli High Yield, che negli Stati Uniti appaiono beneficiati anche da acquisti da parte dei fondi pensione, che spesso li utilizzano per consolidare gli utili sull’azionario.

Sul mercato delle materie prime, rally settimanale dell’energia guidato dal greggio WTI su previsioni di nuove ondate di freddo negli Stati Uniti che hanno condotto a cali delle scorte da maggiore domanda. Andamento più composto per il Brent, a seguito della parziale ripresa della produzione libica, che nel breve termine compensa la flessione nelle forniture dal Mare del Nord a seguito di recenti fermi per difficoltà tecniche.

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