Macromonitor – 2/2/2014

Mercati rischiosi ancora in arretramento e titoli di stato in recupero, sia pure con magnitudine inferiore a quella della settimana scorsa. Emergenti ancora in sofferenza, generalizzata a tutte le asset class.

L’andamento dei mercati nel mese di gennaio induce a chiedersi se si tratti di una fisiologica correzione, provenendo da un lungo periodo di rialzi e bassa volatilità, oppure di qualcosa di differente e durevole. La risposta dipende, evidentemente, da valutazioni circa la persistenza di tale movimento di mercato.

I ribassi di gennaio non hanno una causa unica, ma provengono in misura prevalente da alcuni dati di attività più deboli delle attese e da una serie di problemi dei mercati emergenti, soprattutto in Cina, che si sommano alla prosecuzione del tapering della Fed. Quest’ultimo, tuttavia, è stato ampiamente preannunciato, e ad oggi appare coerente con l’evoluzione dei livelli di attività economica. Il Pil statunitense del quarto trimestre è cresciuto del 3,2% su base annualizzata battendo le stime di consenso, ma questo numero è stato condizionato da ampi contributi di scorte ed export, due componenti il cui ritorno a livelli “normali” potrebbe frenare la crescita nel trimestre in corso.

La volatilità politica e di mercato nei paesi emergenti, affiancandosi al tentativo di riduzione dei livelli di credito in Cina, aumentano i rischi di ridimensionamento dell’attività economica degli emergenti, e ciò pesa a sua volta sui paesi sviluppati, che stavano godendo di una rivalutazione delle prospettive di crescita. Sui mercati emergenti, le forti turbolenze politiche in Turchia e Thailandia, e la brusca svalutazione in Argentina hanno innervosito gli investitori. Il maggiore rischio per la crescita globale continua a provenire dagli sforzi delle autorità cinesi per ridurre il grado di indebitamento del proprio sistema finanziario.

In astratto, la dimensione di tale problema è simile a quelle viste nel caso della crisi dei subprime statunitensi e di quella di debito sovrano in Eurozona, ma al momento si ha ragione di credere che possa essere meglio contenuta. Intanto, la Cina sta iniziando a ridurre il grado di leva finanziaria nella propria economia mentre la crescita del Pil resta sopra il 7% e quella degli immobili resta in doppia cifra. A inizio 2008, prima dello scoppio della crisi di Lehman, l’economia statunitense era già entrata in recessione, con prezzi degli immobili già cedenti. Altrettanto importante, i mercati finanziari cinesi sono pressoché chiusi (nel senso di non globalizzati), con forte presenza e proprietà pubblica. Uno dei maggiori veicoli di contagio è il possesso, da parte di investitori a leva, di attivi su più mercati. Quando si inizia a soffrire perdite su alcuni mercati, si è costretti a liquidare investimenti su altri, inizialmente non esposti su base fondamentale ai ribassi, per proteggere il proprio capitale complessivo. Gli attivi finanziari a rischio in Cina sono detenuti per la quasi totalità da investitori domestici, che a loro volta possiedono poco all’estero. Ogni forma di contagio per i paesi sviluppati, quindi, potrà venire dal canale economico-commerciale anziché da quello finanziario, e questo tende a limitarne l’impatto negativo, che tuttavia esiste.

Sul mercato dei titoli di stato è proseguito il rally dei paesi sviluppati, con il rendimento del decennale in calo di circa 8 punti-base negli Stati Uniti e nel Regno Unito, e di 10 punti-base in Germania. Tra le determinanti di tale movimento vi sono alcuni dati economici deludenti quali la fuga verso la qualità, in uscita dai paesi emergenti. Proseguono le divergenze di policy tra la Fed e la Bce. In Eurozona, il processo di riforme strutturali e condizioni di credito relativamente più strette continuano a mettere pressione ribassista all’inflazione, mentre il continuo calo della disoccupazione negli Stati Uniti potrebbe finire col mettere pressione rialzista sulla crescita salariale. Inoltre, la continua debolezza della produttività del lavoro nel Regno Unito, in presenza di (e malgrado) una evidente accelerazione nella crescita, suscita dubbi circa la possibilità di mantenere un quadro inflazionistico così benigno.

Sui mercati azionari, il bilancio da inizio anno è in negativo, con l’indice MSCI dei mercati emergenti in calo di quasi il 7%, il Nikkei del 6%, l’Eurostoxx del 5 e lo S&P del 3% circa. Sui mercati emergenti i deflussi di portafoglio e la stretta nelle condizioni finanziarie continuano a mordere. In Eurozona, nuova sorpresa al ribasso per l’inflazione, e ricomparsa del rischio-deflazione, che danneggia l’azionario della regione.

Sul mercato delle obbligazioni a spread, la turbolenza sugli emergenti è proseguita, con significativi deprezzamenti per le valute di alcuni paesi, malgrado inattesi e vistosi rialzi dei tassi d’interesse. L’allargamento appare oggi mediamente superiore a quanto fatto segnare durante le turbolenze della scorsa primavera, dopo l’annuncio del tapering da parte di Bernanke. Il danno inflitto da tali rialzi dei tassi sulle economie emergenti e le incertezze relative alla situazione cinese sono destinati a riverberarsi negativamente anche sui prezzi delle materie prime. Anche il mercato High Yield europeo è stato severamente colpito nel mese di gennaio, in alcuni casi più degli emergenti.

Sul mercato dei cambi, il dollaro termina il mese di gennaio in rialzo contro tutte le valute ad eccezione dello yen. Se la visione di consenso a fine 2013 era per un rafforzamento della divisa statunitense per effetto di condizioni di crescita e di rialzo dei rendimenti da essa indotti, oggi il movimento appare guidato soprattutto da avversione al rischio a seguito della crisi dei mercati emergenti. Il crollo di alcune valute emergenti segue un percorso simile a quanto già visto in passato in occasione di crisi simili, con tassi reali d’interesse in ascesa e deficit delle partite correnti in ridimensionamento. Entrambi i movimenti, oggi, appaiono di entità modesta e non ancora sufficientemente allettanti per possedere le valute coinvolte.

In settimana, lieve ribasso delle materie prime, con energia stabile e metalli base in calo di oltre il 2% in dollari. Le temperature molto rigide in Nord America hanno condotto sia a forti aumenti di domanda che ha difficoltà di produzione.

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