Macromonitor – 16/3/2014

Attivi rischiosi in sofferenza (particolarmente acuta per gli emergenti), nella settimana appena trascorsa, e rilevante calo dei rendimenti dei titoli di stato, a seguito delle tensioni su congiuntura cinese e situazione in Ucraina.

Come sempre accade in episodi questo tipo, soprattutto se essi giungono in momenti di propensione al rischio elevata (tale da produrre dubbi sulla possibilità che gli attivi rischiosi si trovino in condizioni di sopravvalutazione), ci si domanda quali saranno portata ed ampiezza dell’impatto sui portafogli. Altrettanto caratteristica è la valutazione dell’eventuale rischio di contagio di tali episodi, cioè se gli stessi possano esaurirsi in modo relativamente innocuo oppure prendere dimensioni tali da coinvolgere anche le dinamiche dell’economia reale sottostante, da cui pure prendono le mosse ma con cui inevitabilmente retroagiscono, in modalità di rinforzo, negli episodi più importanti di shock, positivo o negativo.

Riguardo le aree di crisi odierna, la Cina è da tempo alle prese con una espansione del credito che è giunta ad eccedere quella dell’economia. Il desiderio delle autorità di mantenere un obiettivo di crescita al 7,5% rischia di rinviare il necessario momento di riduzione dell’indebitamento del sistema economico, e di aumentare il rischio di una crisi finanziaria che diviene economica. I mercati stanno attualmente prezzando un crescente rischio di credito sugli attivi cinesi, ed è quindi necessario compiere una valutazione circa la possibilità che tale premio al rischio impatti anche gli investimenti al di fuori della Cina. E’ verosimile che l’effetto di contagio di una crisi di credito cinese si estenda agli attivi maggiormente esposti alla crescita cinese: mercati emergenti, materie prime, valute di paesi produttori di materie prime.

La situazione ucraina è meno immediata da valutare, sul piano delle ricadute economiche globali. Il ritorno della Crimea alla Russia può rappresentare la destabilizzazione dello status quo, con conseguente avvio di un effetto-domino. Le sanzioni praticate alla Russia avrebbero evidenti ricadute immediate sull’Europa, mentre gli Stati Uniti sarebbero meno impattati, nel breve termine. Data la dimensione economica di quest’area, questo sarebbe un evento potenzialmente globale, non solo locale.

Sul mercato dei titoli di stato la settimana ha visto un ampio recupero di prezzo per i paesi sviluppati: i governativi decennali di Stati Uniti, Germania e Regno Unito hanno visto un calo dei rendimenti dell’ordine di 10/15 punti-base. Il movimento, come detto, è imputabile sia alla escalation degli eventi ucraini che al flusso di dati economici cinesi, in evidente indebolimento. Riguardo questi ultimi, le stime di consenso cominciano a mostrare revisioni al ribasso della crescita cinese del primo trimestre. Negli Stati Uniti, il tapering procede ormai col pilota automatico, il che significa che il prossimo meeting Fed, a metà di questa settimana, produrrà un nuovo taglio di 10 miliardi di dollari degli acquisti della banca centrale statunitense, oltre ad una probabile precisazione operativa del concetto di forward guidance, sganciandolo dal parametro unico della disoccupazione, come già avvenuto per la Bank of England. Questa fase presenta un rischio di volatilità dei mercati successivo all’annuncio dei cambiamenti.

Sui mercati azionari, la settimana ha confermato che l’Europa è più esposta degli Stati Uniti ai riflessi della crisi ucraina, come evidenziato anche dalla evidente sottoperformance dell’indice tedesco, data l’ampia quota di esportazioni tedesche che si dirigono in Russia e nell’Est europeo (circa un quinto del totale). La Germania è anche il maggior acquirente europeo di gas naturale russo (per circa un terzo della propria fornitura). Anche il rallentamento cinese tende a riverberarsi più pesantemente sulle società tedesche, data la loro esposizione al mercato cinese.

Sul mercato delle obbligazioni a spread la settimana ha visto generalizzati allargamenti, per la situazione ucraina e quella cinese. Particolarmente colpiti gli emergenti, che pagano la somma del tapering statunitense, dei riflessi della crisi ucraina (Est Europa) ed il rischio di effetti collaterali sull’America Latina via minore domanda di materie prime.

Sul mercato dei cambi, la settimana ha visto l’ascesa dell’euro e delle divise che tipicamente rappresentano indicatori di avversione al rischio globale: yen e franco svizzero. Tra le possibili spiegazioni dell’andamento del cross euro-dollaro vi è quella dello spostamento verso l’euro dei capitali in dollari di entità russe, per sfuggire a sanzioni da parte di Washington. Ma sanzioni sono anche attese da parte europea, anche se la loro assunzione appare più sofferta, vista la maggiore esposizione dell’area al rischio-Russia. Un’altra spiegazione è quella che vede una ripresa di attività di fusioni ed acquisizioni in Eurozona: tale tendenza, se confermata, si sommerebbe alla pressione rialzista sul cambio indotta dal surplus delle partite correnti dell’Eurozona. Nella regione resta il rischio-deflazione (che mette pressione rialzista sul cambio nella misura in cui la Bce non voglia/possa frenare l’ascesa dei tassi reali in modo non convenzionale), ma i dati di febbraio dei prezzi al consumo mostrano che tale rischio vale soprattutto per i paesi in stress macroeconomico, come quelli in assistenza sovranazionale e l’Italia.

Sul mercato delle materie prime, energia e metalli base sono i perdenti della settimana, mentre i metalli preziosi proseguono il recupero e l’agricoltura resta largamente invariata. Continua la fase di rilevante debolezza del rame, che si ritiene possa anche essere legata ai problemi sul mercato cinese del credito, visto l’utilizzo fatto del metallo rosso come garanzia per ottenere prestiti a tassi contenuti sul mercato cinese, e ad investire il ricavato in prodotti finanziari ad alto rendimento intermediati dal settore bancario ombra.

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