Consob: dove nuove meravigliose idee prendono forma

Vorrei doverosamente premettere che non ho letto il libro del responsabile dell’ufficio studi di Consob, Giovanni Siciliano, che si presenta come aureo manualetto per uscire dall’euro senza procurarsi molto più di una sbucciatura al ginocchio. Ho tuttavia letto una entusiastica recensione del medesimo, per mano di prestigioso esponente no-euro di fede comunista (ma questa è solo una qualificazione eccedentaria, sia chiaro), che lo presenta come nuova ed ennesima pietra miliare (e non emiliana, come diceva Totò) della lunga guerra di liberazione dalla moneta unica, che da ormai molti anni assedia molte menti nella nostra amata penisola. E quello che ho letto mi ha incuriosito non poco.

Il dottor Siciliano premette che l’uscita dall’euro serve per prepararsi alla prossima crisi, e poter quindi recuperare competitività e margini di manovra anticiclici. Eviterò di segnalare che non è che gli altri paesi siano pronti col tappeto rosso a farsi inondare di prodotti italiani grazie alla svalutazione, ed eviterò anche di attirare la vostra attenzione circa il fatto che l’Italia è inserita in catene di fornitura globali, quindi la componente di import, nel nostro export, è molto alta, nel senso che lavoriamo non solo materie prime ma anche prodotti intermedi, e di conseguenza il beneficio di svalutazione sarebbe da testare in vivo.

A parte ciò, pare che la tesi centrale di Siciliano sia che servirebbe procedere alla completa ridenominazione del debito pubblico italiano nella nuova moneta indigena che andremmo ad introdurre. Ma come, diranno i miei piccoli e meno piccoli lettori, le nuove emissioni di Btp e Cct hanno incorporate le clausole di azione collettiva (CACs), quelle che dal 2013 consentono ad una minoranza di blocco di creditori di impedire la ridenominazione del debito! E quindi?

Sì, le hanno ma, secondo Siciliano, quando si esce dall’Eurozona, anche le CACs possono essere stracciate. Davvero? Interessante. Ho qualche serio dubbio ma, ehi, mica sono un dirigente Consob, ho i miei limiti! Ammettiamo tuttavia che tutto ciò sia fattibile senza causare ripudio del debito, cioè default. L’ottimo Siciliano pensa ai creditori verso il nostro paese, ed al loro benessere materiale oltre che psicologico, e quindi propone

«[…] un meccanismo di conversione negoziato con gli investitori volto a concordare nuovi tassi di remunerazione dei titoli che devono essere compatibili con una conversione alla pari del valore nominale degli stessi»

Eureka! Quindi, dopo aver ripudiato il debito pubblico denominato in euro, facendo default, il Tesoro italiano dovrebbe impedire il default medesimo mediante una remunerazione “equivalente” del nuovo debito pubblico, ridenominato in neo-lire. Suggestivo. I creditori internazionali, naturalmente, sarebbero ben lieti di ricevere un tasso che incorpori il default italiano e l’annichilimento della credibilità del nostro Tesoro, e non solo si asterrebbero da azioni legali per la cancellazione delle CACs ma terrebbero anche basso il premio al rischio incorporato nel nuovo rendimento delle neo-lire. Wunderbar.

Premesso che servirebbe leggere tutto il libro e non solo un passaggio tratto da una recensione entusiastica, a me viene da chiedere che accadrebbe alle centinaia di miliardi di debito privato emessi da residenti italiani fuori da giurisdizione domestica, e quindi non ridenominabili. Ma solo perché io sono pignolo e distratto dai particolari, sia chiaro.

Ancor  più affascinante il fatto che Siciliano abbia un gemello, che scrive con una certa frequenza sul sito lavoce.info. E proprio in uno di questi post si trova traccia di questa proposta di gestione della ridenominazione. Siamo a novembre 2017:

«Non rimane allora che l’opzione dell’integrale conversione in lire. Una prima possibilità è che il capitale da restituire alla scadenza dei titoli sia convertito a un tasso di cambio di mercato predefinito, ad esempio quello del primo giorno del changeover. Si dovrebbe così derogare all’articolo 1278 del codice civile (che prevede che il pagamento avvenga al cambio del giorno della scadenza del titolo), altrimenti, se la svalutazione supera l’inflazione interna, il valore reale del debito pubblico potrebbe aumentare in maniera incontrollabile.
Ipotizziamo che il cambio di mercato del primo giorno del cambiamento di valuta implichi una svalutazione del 30 per cento e prendiamo, ad esempio, un titolo decennale in euro con cedola del 2 per cento e il cui prezzo di mercato è pari a 100 (quindi con un rendimento pari al 2 per cento). Il titolo sarebbe rimborsato a 130 in lire e manterrebbe una cedola del 2 per cento su un capitale nominale di 100. Il suo rendimento “in lire” salirà al 4,2 per cento»

«Una seconda possibilità, che porta a un risultato analogo, è quella di ridenominare il titolo al cambio 1 a 1 e incrementare le cedole dal 2 al 4,2 per cento»

E oplà, ecco spianato il Turchino, basta nebbia! E tuttavia Siciliano, da scrupoloso economista, piazza un bel caveat:

«Adottando quest’ultima procedura, le cedole dei titoli di stato dovrebbero essere aumentate in misura tale da evitare che una ridenominazione al cambio 1 a 1 porti a una fuga degli investitori dal nostro mercato. Sarebbe a tutti gli effetti una ristrutturazione del debito, ossia un cambio di valuta associato a una variazione delle cedole, che richiederebbe lunghe trattative, da avviare naturalmente prima del cambiamento, al fine di trovare un punto di equilibrio fra le esigenze di finanza pubblica e gli interessi del mercato»

Ecco, sì, esatto. Non spaventiamo il mercato, altrimenti ci chiude fuori e poi dobbiamo monetizzare 400 miliardi di euro di rinnovo annuale di debito, come lo stesso Siciliano osserva nello stesso post. Poi, certo, “lunghe trattative”, naturalmente “prima del changeover“, a cui immaginiamo gli investitori si sottoporrebbero assai volentieri, senza dirigersi verso l’uscita e senza far grandinare fuoco sul Belpaese. Ma apprezzerete la cautela del dottor Siciliano, che non è un estremista ma vuol fare le cose per benino, facendo default ma rigorosamente entro canoni di amichevolezza con gli investitori.

Ovviamente, questa cautela implica che Siciliano compili con grande diligenza il bugiardino degli effetti collaterali, quelli che vanno da “secchezza delle fauci” e “stipsi” a “morte improvvisa”. Occhio al grassetto, che è mio:

«L’incertezza su un esito soddisfacente implicherebbe comunque rischi di default sui titoli in scadenza prima del changeover. Analogo effetto avrebbero le inevitabili indiscrezioni nella fase antecedente all’avvio del negoziato, quando una misura di questo tipo è in fase di studio, per il solo fatto che si incominci a parlare di “uscita dall’euro”. A meno che, già in questa fase, il governo non riesca a comunicare chiaramente e credibilmente che l’uscita sarebbe subordinata al raggiungimento di un accordo di ristrutturazione condiviso da una percentuale sufficientemente elevata di investitori. Operazione molto complessa e delicata, ma soprattutto assai rischiosa»

Evidentemente, tra novembre e la pubblicazione del suo aureo manuale di fuoriuscita con minimi danni, a Siciliano deve essere apparsa la Madonna no-euro, e ha deciso di rivedere la lista degli effetti collaterali, ridimensionandola. Tutto, però, continua a ruotare sulla kindness of strangers, e su accordi di ristrutturazione che di fatto azzererebbero il premio al rischio sulla evoluzione del cambio della neo-lira perché, se così non fosse (cioè se la svalutazione eccedesse l’inflazione interna), il debito esploderebbe. Molto suggestivo è il passaggio che ho evidenziato in neretto, dove in pratica si spiega come uscire rispettando le CACs, cioè cercando il consenso di “una percentuale sufficientemente elevata di investitori”. Niente CACs ma rispettiamo le CACs, in pratica.

Se vi capita, potete anche leggere questo altro post del gemello eurista di Siciliano, sempre su lavoce, dal titolo un filo emotivo e che tuttavia contiene l’intuizione che per i corporate con debito non ridenominabile perché emesso fuori da giurisdizione italiana, potrebbe esserci qualche lieve problema. Meh.

Restiamo ammirati dalla fertile produzione scientifica sull’euro che si ha in Consob, comunque. Il nuovo presidente, Mario Nava, dovrà fare attenzione a non coartare in alcun modo questa rigogliosa creatività.

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