Savona, il MES e il Grammelot del CDO

Sul Sole, il presidente della Consob, professor Paolo Savona, illustra “come completare l’incompiuta europea”, indicando quale dovrebbe essere il ruolo del Meccanismo europeo di stabilità (ESM-MES). Vi confesso un mio enorme limite: ho capito assai poco. Forse perché volo troppo basso per certe argomentazioni.

Intanto, state tranquilli:

Resto dell’avviso che l’Italia non avrà necessità di ricorrere al Fondo perché il suo debito pubblico è solvibile e non è esposto a rischi di ridenominazione, salvo che non sia oggetto di un forte attacco speculativo mosso da istanze di un possibile guadagno o da politiche a noi contrarie che violano i fondamenti dell’Unione europea.

Non mi pronuncio sulle “politiche a noi contrarie che violano i fondamenti dell’Unione europea” perché non so di che possa trattarsi. Se non, in caso, di guerra di conquista dei Lanzichenecchi ai danni della Penisola, tema su cui i cuori dei patrioti grondano sdegno. Invece, trovo interessante la descrizione di “forte attacco speculativo mosso da istanze di un possibile guadagno”. In effetti, ci sono anche attacchi speculativi in cui l’attaccante auspica di perdere soldi, come noto.

Segue dotta pillola di storia del pensiero economico, con citazione del ruolo di prestatore di ultima istanza delle banche centrali, come definito nel secolo XIX da Henry Thornton e Walter Bagehot. Non mi soffermerò sulla citazione, attribuita a Bagehot ma la cui autenticità è in realtà in dubbio, che ruolo della banca centrale deve essere quello di prestare, in casi di emergenza, a penalty rate, cioè con penalità per il richiedente fondi perché, se le cose stessero in questi termini, la tesi di Savona e molti altri sarebbe incenerita.

Il MES non è una banca centrale, conferma Savona, e quindi serve capire in che modo potrebbe essere utile come prestatore di ultima istanza. Naturalmente, anche qui occorre capirsi su cosa è “ultima istanza”. È monetizzazione del deficit pubblico con stampa di moneta per sostenere l’emissione di titoli di stato o è condizionalità al sostegno di uno stato in crisi temporanea? Ah, saperlo.

Ma ecco l’idea di Savona per il MES:

Da ministro per gli Affari europei ho proposto che al Mes venisse attribuito il potere di risolvere il problema dell’assenza di uno European safe asset, per fermare in Europa il risparmio che si andava spostando sui titoli americani a seguito dei maggiori tassi pagati, tra gli altri, sugli American safe asset, ma soprattutto per agganciare i ricavati delle emissioni di questo strumento per avviare a soluzione gli eccessi di debito pubblico rispetto ai parametri fiscali di Maastricht.

Eh?? Secondo Savona, un fantomatico European safe asset dovrebbe ostacolare lo spostamento dei risparmi verso il dollaro, “che paga interessi più alti”? Ma perché, questo safe asset europeo avrebbe per definizione rendimenti nominali superiori al dollaro? Quindi non così safe, par di capire. O forse è solo rendimento reale positivo perché la Ue diverrebbe fucina di investimenti tale da far impennare il tasso reale?

Ma di certo abbiamo capito male: siamo non meno certi che il professor Savona ha presente che i flussi di capitale non seguono solo il livello in valuta locale dei rendimenti ma anche quello della valuta in cui gli investimenti sono denominati.

Umile domanda da comune mortale: come possiamo quindi aiutare i giapponesi a non farsi sfuggire capitali verso l’area del dollaro, visto che i rendimenti del Sol Levante sono negativi? Aspetta, però: non mi pare che i capitali giapponesi fuggano all’estero in modo tale da danneggiare l’economia del paese. Ma poi, i capitali giapponesi all’estero non sono il riciclaggio del surplus commerciale del paese? E l’Eurozona non si trova nelle stesse condizioni, avendo un avanzo commerciale col resto del mondo? Ah, saperlo.

Non vi parlerò del carry trade dello yen perché non è il caso, ma se vi capita di lavorare sui mercati finanziari globali sapete a cosa mi riferisco. Ripeto: è strano, perché in Giappone esiste una banca centrale che presta in ultima istanza, qualunque cosa ciò significhi per Savona & C., ed un safe asset, i JGB (titoli di stato). Vedremo di aiutare anche il Giappone a prendere coscienza del suo grave problema, comunque.

Il problema sembra davvero essere il rendimento negativo, almeno per Savona:

Aggiungo che lo strumento ridarebbe fiducia al risparmio oggi penalizzato dai tassi di rendimento negativi o positivi se legati ai rischi di mercato, un problema che la politica monetaria ha difficoltà a trattare.

Eh? Ma quindi, repetita, per Savona lo European safe asset deve avere rendimento positivo altrimenti il risparmio si scoraggia e fugge in America? A parte ciò, pare di capire (ma non esageriamo a sopravvalutarci) i titoli del MES devono servire ad una sorta di gigantesco concambio del debito nazionale:

[…] la mia proposta è che il Mes diventi lo strumento europeo per affiancare la Commissione nel compito di risolvere gli eccessi di debito pubblico rispetto ai parametri stabiliti a Maastricht, concedendo crediti agli Stati che lo richiedono; ad esempio, per non andare sul mercato con titoli di Stato di nuova emissione e per avviare un piano di riduzione di quelli in circolazione.

Dunque, vediamo: il MES concede credito ai singoli paesi, sotto il loro costo di emissione, per concambiare il debito nazionale nel Safe asset. Carino, pensiamoci. Ma sotto quali condizioni ciò avverrebbe? Oppure Savona non prevede condizioni? E come fa un fondo da 700 miliardi di capitale sottoscritto a concambiare lo stock europeo di debito pubblico, se solo quello italiano ammonta a 2.400 miliardi? Quanta leva servirebbe ad un siffatto MES? Mistero Buffo. A meno che…a meno che non sia la Bce ad emettere aria calda e titoli, ma dubito che Savona pensasse a quello.

Ah no, ecco a cosa pensa Savona su condizionalità e garanzie:

Per garantire che l’onere non ricada sui Paesi membri del Mes, lo Stato Membro che beneficia dell’intervento deve concedere sui prestiti ottenuti una garanzia di rimborso privilegiato rispetto agli altri debiti, come già accade nelle emissioni in dollari, che hanno uno spread decisamente inferiore a quelli denominati in euro.

Aspe’: lo stato membro deve considerare i prestiti MES come senior rispetto al debito nazionale, vincolando a garanzia il relativo gettito fiscale? Se così, questa è la tesi di Ignazio Visco. Su cui, assai umilmente, io e Gianluca Codagnone avremmo molto da eccepire. Non si crea una collateralized debt obligation (CDO) giocando con lo stock di debito nazionale, perché il rischio che finisca in tragedia è elevato.

Quindi, boh: per Savona serve il lender of last resort, che non è un albergo sul Mar Rosso dove fare snorkeling ma qualcosa o qualcuno che ci presta soldi. A pie’ di lista? No, par di capire: con condizionalità e comunque mettendo a garanzia il nostro gettito fiscale. Uhm, forse è meglio tenersi il MES come sta uscendo dal restyling europeo. Ma vi giuro che la cosa dei tassi negativi che fanno fuggire capitali all’estero me la devo studiare perché la trovo incomprensibile. Forse perché è assurda?

Io comunque vi confesso che, se non fosse che il professor Savona è un luminare del pensiero economico che ha solcato due secoli di storia, mi verrebbe da assimilare la lettura dei suoi scritti al Grammelot di Dario Fo. Che il Nobel lo ha vinto davvero, però.

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