Andrà molto peggio, prima di andare meglio

Il piano Z (che non lo era)

in Discussioni/Economia & Mercato/Italia/Unione Europea

Mentre infuria il dibattito su come salvare il solidissimo sistema bancario italiano, è tornata d’attualità l’idea di scimmiottare quanto fatto dagli americani nel 2008 con il TARP, cioè fornire capitale al sistema bancario attraverso il canale pubblico, fingendo che questo canale disponga dei mezzi necessari per farlo. La nuova-vecchia proposta è stata formulata lo scorso 29 giugno da Luigi Zingales in un editoriale sul Sole. Il problema della proposta Zingales, che è formalmente elegante ed accattivante, è che qui non siamo negli Stati Uniti. Purtroppo. Ma non solo: la proposta soffre di quella “furbizia formalistica” tanto cara agli italiani, e che li ha condotti sin qui, a guardare nell’abisso.

Intanto, la premessa: il TARP americano, nella versione riveduta e corretta, è consistito nella sottoscrizione da parte del Tesoro di senior preferred shares, che sono strumenti ibridi che si interpongono tra il capitale azionario in senso proprio ed il debito. Ad esse spetta una remunerazione privilegiata, in termini d’interesse fisso, prioritario rispetto alla distribuzione di dividendi, e nella versione Usa erano prive dei diritti di voto, consentendo la conservazione dei gruppi di controllo delle banche, ma mordevano attraverso un tetto ai compensi del management. Zingales prende quel modello e lo cala nella situazione italiana, con qualche correttivo. Ad esempio conferire alle privilegiate emesse da noi di nominare l’intero collegio sindacale ed il presidente del consiglio di amministrazione.

Zingales dovrebbe tuttavia ricordare che in Italia l’esperienza che più si è avvicinata alle azioni privilegiate del TARP sono stati i Monti Bond che il Tesoro ha sottoscritto in MPS. Strumento ibrido per definizione, con un tasso d’interesse molto punitivo (sopra l’8% all’emissione, con cedola crescente al passare del tempo), a riflettere sia la rischiosità dello strumento nella scala del capitale sia il fatto che si trattasse di aiuto di stato. Quanti oggi scrivono (come Federico Fubini sul Corriere) che sarebbe stato un errore permettere a MPS di rimborsare i Monti Bond, dovrebbero ricordare che quella emissione costava alla banca oltre 350 milioni di euro annui, e che da sola terremotava il conto economico in modo destabilizzante e quasi usurario. Non è un caso se il rimborso di quegli ibridi è avvenuto dopo l’aumento di capitale della banca senese. Forse sarebbe opportuno fare due conti prima di tranciare sentenze col senno di poi. Questa considerazione vale anche per quanti in questi giorni scrivono di ipotetici “Padoan Bond”, che sarebbero Monti Bond con la stessa struttura punitiva. Ma transeat.

Il ragionamento di Zingales sul TARP italiano pare invece astrarre dal contesto normativo in cui operano le banche italiane, e cioè la cornice europea. Le ricapitalizzazioni devono avvenire “a condizioni di mercato”, il che significa che lo Stato può partecipare senza problemi ma a patto che affianchi i privati in una sorta di matching funds. Che accade se i privati non intendono partecipare alla ricapitalizzazione? Che si deve valutare se la banca è viva e vitale oppure è in dissesto. In questo secondo caso, entrerebbe l’autorità di risoluzione prevista dalla direttiva BRRD, e potrebbe utilizzare un’ampia gamma di strumenti per raddrizzare la situazione. Tra questi strumenti vi è (vedi anche qui) la conversione di debito subordinato in azioni della banca soccorsa. Questo è al contempo sia il burden sharing (condivisione dell’onere) sia la compartecipazione (forzosa) dei privati all’eventuale capitale erogato dal settore pubblico. Non è difficile, no? Dopo questo passaggio, il Tesoro può mettere tutti i soldi che vuole, o quasi.

Con l’occasione, vi segnaliamo una situazione kafkiana: parliamo di burden sharing e di aiuti di stato nel caso di banche in dissesto, come potrebbe essere una situazione di insufficiente capitalizzazione. Nell’attuale situazione italiana, invece, tutte le maggiori banche (inclusa MPS), non c’è un solo caso di dissesto, ed i livelli di capitalizzazione sono sopra le soglie prescritte dalla Bce con lo SREP. Notevole, non trovate? Come si spiega questa situazione kafkiana? Semplice: col fatto che il mercato non crede alla valutazione netta di bilancio delle sofferenze delle nostre banche, quindi tende ad applicare uno “sconto” che abbatte i multipli e le quotazioni, rendendo in tal modo molto costose (se non proibitive) le ipotesi di ricapitalizzazione. Di fatto, il mercato sta dicendo che i coefficienti di patrimonializzazione delle banche italiane, così come validati dalla Bce, sono una finzione.

Torniamo alla proposta Zingales, del TARP all’italiana. Abbiamo appena detto che il Tesoro non potrebbe “andare da solo” con azioni privilegiate, perché servirebbe il burden sharing (una cosa che molti giornalisti non riescono ad afferrare, si direbbe), e quindi la proposta dell’economista di Chicago morirebbe sul nascere. Che si fa, quindi? Zingales è consapevole dei vincoli normativi europei, e li aggira in questo modo:

«In un mondo ideale questo intervento dovrebbe essere effettuato dal Tesoro italiano. Siccome non viviamo in un mondo ideale e le regole europee ci proibiscono un tale intervento prima di aver effettuato un bail-in pari all’8% dell’attivo bancario, l’unica soluzione possibile è fare questo intervento tramite la Cassa depositi e prestiti (Cdp), che è fuori dal perimetro dello Stato»

Anche no. Una simile iniziativa finirebbe comunque sotto la lente degli aiuti di stato non autorizzati. Zingales dovrebbe sforzarsi di distinguere la realtà dal wishful tinking. Inoltre, egli confonde il mancato consolidamento dei conti di CDP nel perimetro pubblico (reso possibile dalla presenza delle fondazioni bancarie) con la proprietà pubblica “sostanziale” della CDP. Ma soprattutto, fate due conti: CDP ha una struttura di bilancio molto rigida. In che modo reperirebbe quei soldi, circa 8 miliardi nell’ipotesi Zingales? Andando a leva, cioè indebitandosi sul mercato, e affossando il proprio rating? Oppure chiedendo ai propri azionisti, cioè Tesoro e Fondazioni, di tirar fuori quei soldi? E si torna al via.

In sintesi: la proposta Zingales (il “piano Z”) in prima battuta pare prescindere dai vincoli normativi e di senso comune a cui le banche italiane sono assoggettate, puntando su un’applicazione analogica dell’intervento statunitense; poi li prende in considerazione e, molto italianamente, trova l’escamotage formale dimenticandosi il “dettaglio” di come finanziare l’assai oneroso e rischioso intervento di CDP. Siamo italiani, per definizione genio e sregolatezza. Ma esistono e persistono limiti a quanto si può essere geniali senza farsi molto male.

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