Andrà molto peggio, prima di andare meglio

Il dilemma dei prigionieri di Siena

in Economia & Mercato/Italia

Nella tarda serata del 14 novembre Banca MPS ha reso noti i termini della conversione in azioni delle proprie obbligazioni subordinate. Sono termini molto “generosi”, superiori alle ipotesi degli analisti. Infatti, viene offerta la conversione al 100% per i subordinati Tier II ed all’85% per i Tier 1. Il che vuol dire che, se un obbligazionista avesse titoli Tier II per 10.000 euro, riceverebbe in cambio 10.000 euro di nuove azioni. Tutto bene, quindi? Non così in fretta.

Da dove cominciare? Dal controvalore di titoli coinvolti nell’offerta. Si tratta di circa 4,3 miliardi di euro di subordinati, da chiunque posseduti, istituzionali o piccoli risparmiatori (retail). È quindi caduta da molto tempo la favoletta secondo cui “i piccoli risparmiatori non verranno coinvolti, lo saranno solo gli istituzionali”. No, ragazzi, era semplicemente impossibile distinguere tra retail ed istituzionali. Bastava controllare bene, e sarebbe stato immediatamente evidente. Invece no, sono bastati i rassicuranti sussurri di provenienza governativa per scrivere il falso. E vabbè. Questa credenza avrà però enorme valenza politica, se non ci sarà il lieto fine.

Come noto, questa operazione di deconsolidamento delle sofferenze e ricapitalizzazione si muove su sequenze complesse. Ogni tessera del puzzle deve andare a posto, altrimenti sono guai. Quello che sappiamo, ad oggi, è che non esiste ufficialmente una soglia che possa far dichiarare le conversioni un successo. E questo è un problema, oggettivamente. Soprattutto perché ad oggi nulla si sa dell’anchor investor, quello che dovrebbe diventare padrone della banca, in pratica. Non è detto che tale investitore esista. Forse attende l’esito del mitologico referendum del 4 dicembre, o forse no. Se volete i nostri due cents, la risposta è no.

Dalla conversione dei bond si attendono -dicono- 1,5/2 miliardi di euro. Poi dovrà arrivare il Cavaliere Bianco e poi ci sarà l’aumento di capitale con diritto di opzione, per gli azionisti esistenti. Se tutto andrà bene. Come si intuisce, già nella fase di conversione dei bond siamo in  piena teoria dei giochi, con un inquietante dilemma del prigioniero. Molti obbligazionisti preferirebbero restare tali e non divenire azionisti. E quindi non aderiranno, sperando che altri lo facciano in quantità sufficiente. Ma se tutti gli obbligazionisti (o molti tra essi) ragionassero in questi termini, l’operazione fallirebbe e la banca rischierebbe la continuità aziendale, cioè di andare in risoluzione. E infatti  il prospetto dell’operazione di concambio lo dice chiaramente. In quello scenario, gli obbligazionisti subordinati sarebbero severamente puniti.

Con un complesso algoritmo si nota che, se tutti gli obbligazionisti aderissero alla conversione, la ricapitalizzazione sarebbe pressoché completa, e non servirebbero né Cavalieri Bianchi né aumento riservato ai soci preesistenti. Ma questa è pura fiction. Nel frattempo, prendiamo atto che il management della banca ha rinunciato ad offrire in concambio anche le obbligazioni senior. Ovviamente, diremmo noi, visto che in caso di bail-in quelle sarebbero colpite solo dopo le subordinate. Alla fine, il buon senso ha prevalso. Il minimo che ci si attende, da manager pagati non poco.

Ma che accadrebbe, se l’adesione alla conversione non fosse “soddisfacente”, e facesse saltare l’intera operazione? In quel caso ci sarebbe l’elevato rischio di bail-in, che in base alle norme vigenti dovrebbe avvenire per almeno l’8% del valore del passivo di MPS. Dopo questa soglia, lo Stato italiano potrebbe ottenere il via libera all’ingresso nel capitale della banca. In soldoni, e vista la consistenza totale del passivo MPS, si tratterebbe di un bail-in per 2,5 miliardi e di soldi pubblici per altrettanti. Come tratteggiato qui, mesi addietro. Oggi sulla stampa torna la suggestione che, se l’operazione saltasse, l’Italia potrebbe ottenere da Bruxelles una deroga di tipo “evento calamitoso” e mettere soldi pubblici sull’intero importo della ricapitalizzazione. Non scommettete del denaro su questa “flessibilità” per calamità assai poco naturale, però.

E comunque, resti chiaro che stiamo solo giocando con gli scenari. Alla fine, la conversione dei bond potrebbe fruttare i 2 miliardi attesi, ed oltre, potrebbe saltar fuori il Cavaliere Bianco per altrettanti, ed oltre, e l’aumento con diritto di opzione potrebbe quindi andare sul velluto. Potrebbe.

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