La vie en rose

Nei giorni scorsi, Fabrizio Galimberti ha cercato di rispondere ai “dieci perché dello scossone sui mercati finanziari“. L’impronta è caratteristicamente galimbertiana: l’ottimismo è il profumo della vita. Ma alcune sue risposte non ci convincono appieno. E’ condivisibile l’interpretazione della crisi come frutto di insufficiente regolazione, anche in termini di frammentazione delle competenze tra enti ed agenzie, a livello federale e statale. E’ meno convincente l’ottimismo sulla quantificazione delle perdite delle cartolarizzazioni. E’ vero che attualmente si otterrebbero solo quotazioni a fire-sale, che per definizione sono sacrificate, ma occorre anche considerare che la crisi immobiliare appare lungi dall’aver completato la propria traiettoria.

A ciò occorre aggiungere che le cartolarizzazioni sono sul mercato in tranches, ognuna con differente seniority, cioè precedenza nell’assorbimento delle perdite da insolvenza. Le tranche più junior (le cosiddette equity tranches) sono pressoché perse, ed anche per le intermedie, le cosiddette mezzanine, ci sono ad oggi poche speranze di ottenere elevati recovery rates. La vera incognita è sulle emissioni più senior, quelle a rating più elevato. Di certo, ad oggi nessuno sa quale sarà il valore di rimborso dell’intero stock di titoli cartolarizzati. E’ vero che, come ricorda Galimberti, alcuni titoli scontano probabilità di perdita al 70 per cento, ma oggi non abbiamo modo di affermare che queste quotazioni siano frutto di eccesso di pessimismo da parte del mercato.

Galimberti miminizza poi il rischio di azzardo morale, ricordando che

“Anche con il salvataggio, i massimi responsabili dell’istituto salvato perdono il posto e gli azionisti delle banche perdono la camicia. Non si può quindi dire che il salvataggio fomenta l’azzardo morale. Sia nel caso della Bear Stearns che nel caso di Fannie Mae-Freddie Mac la punizione di dirigenti e azionisti è stata pesante.”

Vero. Ma il piano Paulson non ha nulla a che spartire con il salvataggio di Fannie Mae-Freddie Mac o con quello di Bear Stearns. Anzi, se la linea di Paulson e Bernanke di riacquistare la toxic paper a valori non lontani da quello attribuito nell’ipotesi di “hold-to-maturity” (che di fatto sarebbe il valore di emissione), avremmo un enorme trasferimento di denaro dei contribuenti verso gli azionisti delle istituzioni finanziarie coinvolte. Anche in questo caso, ci pare che Galimberti sia eccessivamente panglossiano. O che non abbia fatto i compiti a casa.

Il punto numero 6 (“E’ realmente in atto una stretta creditizia?“), è quello più problematico. Scrive Galimberti:

“(…) questa stretta non vi è stata per quanto riguarda i prestiti alle imprese, che hanno continuato a crescere a tassi a due cifre.”

E’ vero che il credit crunch non appare ancora omogeneamente diffuso a tutta l’economia, ed è vero che gli aggregati creditizi continuano ad espandersi, ma questo in sé non vuol dire nulla. La Banca d’Italia ha evidenziato, nel suo ultimo Bollettino Economico trimestrale (che tuttavia è di luglio, un’era geologica addietro) che, nel caso italiano, il peggioramento della redditività operativa ha determinato un calo dell’autofinanziamento. Che nel breve periodo viene compensato aumentando il ricorso al credito bancario, ma successivamente si traduce nel taglio degli investimenti. Una tendenza che sta verosimilmente interessando anche il resto d’Europa, motivo per cui dovremmo gradualmente assistere, nel corso dei prossimi mesi, alla frenata della crescita degli aggregati creditizi, in parallelo alla stagnazione degli investimenti.

Ma è sui mutui che il pensiero di Galimberti ci risulta incomprensibile:

“I prestiti per mutui sono scesi, ma non perché le banche si rifiutino di farli. Sono scesi perché c’è meno domanda e le bolle immobiliari in giro per il mondo si vanno sgonfiando.”

Qui lasciamo la parola ai numeri della Banca d’Italia:

Come era già accaduto a giugno anche a luglio l’intera curva dei tassi per le nuove operazioni di acquisto della casa si è spostata verso l’alto: il tasso medio di mercato è infatti salito al 5,92 per cento (contro il 5,84 per cento di giugno ed il 5,75 per cento di maggio), quello da 5 a 10 anni al 5,86 per cento (5,77 per cento a giugno e 5,63 per cento a maggio) e quello oltre i 10 anni è schizzato al 6,08 per cento (5,99 per cento a giugno e 5,90 per cento a maggio).  Si conferma anche il trend al rialzo per i tassi legati al credito al consumo e il Taeg in questo caso – sempre secondo i dati pubblicati nel Supplemento al Bollettino statistico della Banca d’Italia sulle istituzioni finanziarie e monetarie – a luglio ha addirittura sfiorato il 10 per cento, attestandosi al 9,9 per cento. Per i prestiti inferiori ad un anno il tasso di interesse è all’11,6 per cento. All’aumento generalizzato dei tassi di interesse si affianca un maggiore indebitamento delle famiglie italiane: rispetto a luglio del 2007 in un anno lo stock di debito delle famiglie italiane è aumentato del 2,3 per cento ma rispetto alla fine del 2004 la crescita dei prestiti erogati dal sistema risulta addirittura pari al 32 per cento. (Ansa, 2 settembre 2008)

Dunque: “i prestiti sono scesi”, dice Galimberti? In termini di volume di credito erogato, immaginiamo. Ma come si può affermare che i prestiti sono diminuiti perché “c’è meno domanda”, se i tassi sono in ascesa? Si può, ma solo ammettendo che è in atto una stretta creditizia. Impressione agevolmente confermata anche dall’ultima Indagine sul credito bancario di Bankitalia, anch’essa aggiornata a luglio, che mostra diffuse restrizioni nell’accesso al credito, segnalate dalle aziende. Stretta monetaria confermata anche da un inequivocabile editoriale di Guido Gentili, comparso sempre sul polifonico Sole24Ore, nella giornata di ieri.

Il punto 8 del decalogo galimbertiano farebbe impallidire Tonino Guerra nello spot Unieuro: i salvataggi fanno aumentare il debito pubblico? “Questa è una leggenda metropolitana”. Se ci riferiamo alla nazionalizzazione di Fannie Mae e Freddie Mac, ci sono motivi per credere (e sperare) ciò. Se pensiamo al TARP di Paulson e Bernanke ed al riacquisto delle cartolarizzazioni a prezzi superiori al valore iscritto a bilancio ed a quello di verosimile rimborso, l’affermazione di Galimberti ci pare decisamente spericolata.

La conclusione? Non tutti i salvataggi sono creati uguali. A volte, leggerne i dettagli operativi può essere davvero utile.