Macromonitor – 1/4/2012

Si è concluso il primo trimestre dell’anno, che ha visto mercati in ampia ripresa, certamente migliore di quella dell’economia reale, che è prevista rimanere modesta anche per il resto dell’anno.

La reflazione perseguita dalle banche centrali ha prodotto ritorni sugli investimenti in linea con le attese teoriche: da inizio anno i mercati azionari globali sono in rialzo di circa il 10-12 per cento, materie prime e le obbligazioni societarie di circa il 5 per cento, ed il debito governativo ha segnato ritorni di poco superiori alla liquidità. L’indice Nikkei è ai massimi in valuta locale, ma in linea con gli altri mercati, una volta convertiti in dollari o euro.

Giunti a questo punto, si impone una valutazione delle maggiori incognite di questa fase di mercato. Riguardo il rischio di correzioni ribassiste più o meno brusche, esso è implicito nella velocità di ascesa del primo trimestre, rispetto alle previsioni di scenario di inizio anno. Lo scorso anno il secondo trimestre dei mercati azionari è stato piuttosto piatto, dopo il rally del primo, a causa di indici di attività economica in indebolimento. Quegli stessi indici sono cedenti anche quest’anno, anche se in misura minore, ma i mercati hanno finora ignorato il segnale. Le posizioni lunghe sull’azionario appaiono meno estreme dello scorso anno, forse proprio perché gli investitori temono una replica del 2011, e si sono peraltro costituite tardi, nel corso del trimestre, mancando quindi gran parte del rialzo. Ciò potrebbe suggerire l’affermarsi di una mentalità di acquisti durante le fasi di debolezza.

Le obbligazioni sono rimaste stabili nel trimestre, con l’eccezione di una fiammata al rialzo dei rendimenti a metà marzo, dopo le dichiarazioni del FOMC della Fed che suggerivano la non necessità di un nuovo round di easing quantitativo. In molti si chiedono, anche ora che i rendimenti stanno tornando a scendere, se siamo entrati in una fase di riallocazione di portafoglio, in uscita dalle obbligazioni e verso le azioni. Allo stato ciò pare tuttavia improbabile, a causa dell’operare della repressione finanziaria che costringe grandi investitori istituzionali (banche centrali in primo luogo, ma anche banche commerciali, assicurazioni e fondi pensione) ad investire in reddito fisso anziché in azioni, con l’obiettivo di tenere i rendimenti a livelli storicamente molto contenuti. La normalizzazione delle condizioni monetarie, che dovrebbe segnare l’inizio di una fase piuttosto difficile per le obbligazioni, appare ancora lontana, mentre l’avversione al rischio determina tuttora il prevalere di motivazioni di preservazione del capitale che impediscono ai rendimenti di innalzarsi in modo significativo.

Riguardo l’altra grande fonte di preoccupazione, la Cina, il sentiment di mercato pare essersi spostato verso l’ipotesi di hard landing, mentre il mercato sembra non prestare attenzione al forte rimbalzo dei paesi emergenti asiatici diversi dalla Cina. Riguardo il rischio di collasso dell’Eurozona, dopo il successo delle due aste di liquidità triennale della Bce le preoccupazioni paiono essersi riaccese negli ultimi giorni, con spread in allargamento e nuovi timori soprattutto per la tenuta della Spagna e del suo sistema creditizio. Allo stesso modo, dopo l’unanimismo di consensi sull’azione della Bce (supplente di una vera azione politica di risoluzione della crisi), stanno riemergendo critiche a tutta l’impostazione di fondo del “salvataggio” dell’area. Solo uno spostamento del pendolo dall’austerità alla crescita, realizzato in modo corale e sostenuto da finanziamento congiunto, potrà risolvere il problema.

Sul mercato del reddito fisso, i paesi sviluppati hanno registrato in settimana un calo dei rendimenti, ma con allargamento degli spread dei paesi periferici. I rendimenti dei Bund restano in un corridoio di oscillazione, mentre i Treasury attendono i dati sul mercato del lavoro della prossima settimana.

Sul mercato azionario, la mancanza di nuovi temi di spunto e posizioni lunghe ormai piuttosto consistenti hanno determinato una pausa nel rialzo. Al contempo, i timori per la Cina pesano sui settori ciclici e sulle esposizioni ai paesi emergenti, inducendo chiusure di posizioni. I BRIC appaiono piuttosto vulnerabili ad uno scenario negativo, anche per motivi di posizionamento di portafoglio, che appare sovrappesato rispetto agli altri paesi emergenti. Lo stallo sui mercati azionari aumenta l’interesse per le azioni ad alto dividendo di società stabili con basso indebitamento e per le obbligazioni convertibili.

Sul mercato dei crediti, seconda settimana di generalizzato allargamento degli spread, per timori relativi alla Cina. Il trimestre è stato comunque molto positivo, supportato dalla imponente liquidità e da domanda record anche da parte degli investitori retail.

Sul mercato dei cambi, il dollaro è rimasto nel complesso stabile. L’attesa è per la pubblicazione dei primi dati macroeconomici cinesi “puliti”, cioè indenni dalle distorsioni del nuovo Anno Lunare, e per la posizione della Bank of Japan, che potrebbe ufficializzare il perseguimento di un target di inflazione, indebolendo lo yen, o scegliere di non prendere posizione (verosimilmente rafforzandolo).

Le materie prime cedono in settimana un altro 2,5 per cento, espresso in dollari, guidate dall’agricoltura, a meno 4 per cento. Le evidenze aneddotiche suggeriscono che il clima tiepido e asciutto negli Stati Uniti ha indotto a semine precoci di mais, che di solito conducono a raccolti abbondanti, anche se si deve tener presente che l’eventuale persistenza del clima secco potrebbe danneggiare la resa. I mercati petroliferi sono rimasti nelle ultime settimane in un corridoio di oscillazione con calo della volatilità implicita a nuovi minimi pluriennali. Le condizioni del mercato restano comunque piuttosto strette, e l’eventuale riavvio dei negoziati con l’Iran produrrà verosimilmente colloqui per molti mesi, aumentando l’incertezza e di conseguenza la volatilità implicita nei contratti futures.