Macromonitor – 30/9/2012

I mercati rischiosi ritracciano in settimana, dando spazio agli attivi “sicuri”, in una prevedibile presa di profitto e di coscienza che i problemi dell’economia globale non sono risolti con la fornitura di liquidità delle banche centrali. Ma lo scenario d’investimento, basato sulla reflazione, non cambia.

I mercati rischiosi restano caratterizzati da un elevato premio al rischio rispetto a liquidità e titoli governativi privi di rischio di default. A livello aggregato, tali premi al rischio sono funzione dell’incertezza relativa a crescita ed inflazione ed oggi sono considerevolmente più elevati di quanto siano mai stati in passato, tre anni dopo la conclusione ufficiale di una recessione. Tale elevato livello rispetto alla “normale” storica è da ricondurre ad una serie di rischi potenziali innegabilmente gravi, come il “fiscal cliff” statunitense, il collasso dell’Eurozona, lo sboom cinese ed il Medio Oriente. Ma il trascorrere del tempo senza che tali rischi si materializzino, e senza che ad essi se ne aggiungano di nuovi, dovrebbe contribuire a ridimensionare la percezione del rischio.

Su tale percezione, e sull’ampiezza del premio ad essa legato, influisce in modo rilevante la volatilità realizzata di mercati e fondamentali economici. Riguardo i secondi, la certezza che abbiamo è che l’attuale, oltre ad essere la più debole ripresa del Dopoguerra, è anche la meno volatile. Malgrado ciò, i premi al rischio azionario e di credito restano molto più alti della media storica. Anche la volatilità dei mercati finanziari relativa a valute, azioni ed obbligazioni è nettamente inferiore alla media. La bassa volatilità non elimina l’incertezza relativa al futuro, ma aumenta il costo opportunità di non possedere attivi rischiosi al presente.

Una bassa volatilità realizzata, in presenza di elevati premi al rischio, rende attraente perseguire strategie di carry, cioè acquistare attivi ad alto rendimento contro altri a basso rendimento, nell’aspettativa che i mercati resteranno complessivamente stabili, e che sarà quindi possibile guadagnare la differenza tra i due attivi. Sul piano operativo, la scelta degli strumenti per realizzare strategie di carry si basa sul rapporto tra differenziale di rendimento e volatilità della posizione. Dai dati odierni emerge che gli attivi creditizi (cioè i prodotti a spread) sono i migliori in una logica di carry.

Sul mercato obbligazionario governativo si registra un allargamento degli spread periferici, all’emergere di nuove notizie negative. L’incertezza su tempi e modi di richiesta di aiuti da parte della Spagna continua a dominare i mercati. Le tensioni crescenti tra il governo centrale di Madrid e le autonomie locali, e le continue rimesse in discussione in sede europea delle modalità di ricapitalizzazione delle banche spagnole, in termini di chi ne sopporterà l’onere ultimo, non aiutano ad alleviare i timori. A ciò si aggiunge l’attesa per l’eventuale declassamento della Spagna a junk per opera di Moody’s, che potrebbe avvenire a breve, ed il cui impatto potrebbe essere grave (a causa della rimozione del debito sovrano spagnolo dagli indici di investimento globali), e risultare quindi la determinante della richiesta di aiuti da parte del governo Rajoy.

Sul mercato azionario, seconda settimana consecutiva di ribassi, guidati in parte dai timori relativi alla Spagna. Il posizionamento degli investitori sembra inoltre indicare che le posizioni di sottopeso sull’Europa sono state pressoché chiuse, il che elimina la possibilità di rally da ricoperture.

Sul mercato dei cambi, il dollaro si rafforza contro euro, ma anche questo è da ritenere al momento un movimento di breve termine indotto da prese di profitto dopo il riemergere di incertezze sull’Eurozona. Lo scenario di base resta quello di rendimenti reali cedenti sul dollaro (che quindi ne deprimono il cambio), a seguito dell’azione della Fed, che promette di ancorare i tassi di finanziamento in dollari per tre anni, comprare titoli ipotecari indefinitamente e tollerare una maggiore inflazione, almeno a parole. In parallelo, la rimozione di rischi catastrofici dall’orizzonte dell’euro, per opera della Bce, beneficia la moneta unica sia in termini di aumento di peso nei portafogli valutari globali sia attraverso il riciclaggio degli interventi sul mercato dei cambi delle banche centrali emergenti, nel tentativo di contrastare il deprezzamento del dollaro.

In settimana, materie prime invariate ma con notevoli divergenze tra settori. Energia e metalli preziosi in rialzo di circa l’1 per cento, agricoltura in forte correzione e metalli base più deboli. I prezzi petroliferi restano supportati dalle tensioni in Medio Oriente ma anche la domanda resta molto sostenuta, grazie ad altissimi margini di raffinazione, ai massimi dall’estate 2008. Nell’ultimo anno, a causa della scarsa o nulla redditività, alcune raffinerie europee sono state chiuse o ristrutturate, portando ad una riduzione nella capacità di raffinazione globale proprio nel momento in cui la domanda di prodotti raffinati riprendeva e si aggiungeva all’aumento strutturale di domanda dal Giappone, per sostituzione dell’energia nucleare. E’ quindi probabile, visto il livello dei margini, che nuova capacità di raffinazione verrà posta in esercizio nei prossimi mesi.

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