Macromonitor – 27/10/2013

Mercati azionari ed obbligazionari ancora in rialzo in settimana, con azionario statunitense che ritocca il massimo storico di tutti i tempi e gli altri mercati a massimi di ciclo. Dollaro e materie prime in flessione, secondo lo schema di reflazione degli attivi visto più volte negli ultimi anni.

Questo continuo apprezzamento dei prezzi degli attivi rischiosi porta evidentemente a chiedersi se la situazione potrà durare, visto che l’economia mondiale cresce piuttosto debolmente e la liquidità che sta guidando i rialzi prima o poi verrà meno. Quanto accaduto la scorsa estate sui mercati, quando la Fed ha preannunciato la rimozione del QE3, resta di ammonimento per gli investitori. In simili circostanze, si tende ad osservare il materializzarsi di segnali avversi nel momentum di prezzo, nella concentrazione delle posizioni o in altri eventi avversi relativi a cambiamenti di policy. Allo stato, non pare che queste condizioni siano presenti.

Proseguono condizioni di bassa volatilità nell’attività globale, con crescita globale priva di spunti di accelerazione ed attese sugli utili in lieve flessione. La bassa volatilità contribuisce alla graduale compressione del premio al rischio. Gli investitori constatano che questa situazione dei mercati appare frutto della dipendenza dalla liquidità, e si preoccupano per quando tale fornitura eccezionale di liquidità verrà meno. Secondo alcune interpretazioni, tuttavia, l’episodio di questa estate è semplicemente stato un errore di valutazione da parte della Fed, perché la rimozione della liquidità in eccesso deve essere raccordata con la presenza di condizioni di crescita effettiva e diffusa anche a variabili differenti dalla sola disoccupazione. In questo senso la Fed di Ben Bernanke pare aver compreso la lezione, e quella di Janet Yellen non potrà che ribadire il concetto. Se il quadro resterà questo, i mercati azionari e più in generale gli attivi rischiosi (come l’obbligazionario societario, in particolare quello High Yield) restano meglio posizionati rispetto ai governativi.

Sul mercato dei titoli di stato, nuovo rally lungo la curva e diffuso a livello globale, grazie anche a dati economici non particolarmente brillanti. Alcune case d’investimento hanno spostato la data di avvio del tapering al prossimo aprile, anche considerando la data del probabile nuovo braccio di ferro sul tetto legale del debito federale, che è previsto per il prossimo inizio febbraio ma potrebbe essere spostato sino alla seconda metà di marzo. Questa “stabilità” potrebbe favorire operazioni di carry ma la cautela è resa necessaria dal fatto che, negli Stati Uniti, il mercato sta prezzando il tasso sui Fed Funds a 1,5% a fine 2016, cioè circa mezzo punto percentuale sotto la previsione centrale della Fed. Anche scontando il fatto che sinora la Fed ha sovrastimato la crescita, una simile differenza appare molto ampia e quindi non sufficientemente protettiva per andare lunghi di duration.

Sui mercati azionari, in settimana sono stati toccati nuovi massimi di ciclo, ignorando dati non esaltanti su utili e congiuntura. Persiste tuttavia un elemento di preoccupazione dato da risultati deludenti del fatturato per azione, in calo sia negli Stati Uniti che in Europa, anche se sinora gli investitori hanno ignorato questa tendenza. In Eurozona, il recente apprezzamento dell’euro, unito a dati deboli della stima preliminare degli indici dei direttori acquisti (pubblicata in settimana), sta suscitando timori per i mercati azionari, e potrebbe rischiare di interrompere il processo di ricopertura degli investitori globali, che sono ancora sotto peso di azionario europeo.

Sul mercato delle obbligazioni a spread, la settimana ha visto restringimenti per l’High Yield, sia in Europa che negli Stati Uniti, mentre gli spread di emergenti ed investment grade sono largamente invariati. Gli spread degli emittenti finanziari sono ora mediamente più stretti di quelli non finanziari, per la prima volta dall’inizio della crisi, nel 2008. Ciò è frutto sia del continuo deleveraging delle banche che del forte flusso di emissioni, spesso opportunistiche (ad anticipare la rimozione dell’accomodamento monetario), degli emittenti non finanziari. Il rinvio del tapering della Fed ed il miglioramento nei dati di attività cinese sono positivi per l’obbligazionario emergente.

Sul mercato dei cambi, la settimana appena trascorsa è sembrata confermare che la riduzione di aspettative sui tassi d’interesse sul dollaro, causata anche dal braccio di ferro fiscale negli Stati Uniti, ha portato a più carry trades sul dollaro che sulle valute europee. I tassi sul dollaro hanno continuato a mostrare lievi cedimenti ma soprattutto il cambio mostra un andamento eccedente quello che si potrebbe prevedere dal puro differenziale di tassi d’interesse, a conferma indiretta che il premio al rischio sul dollaro sta aumentando a causa dell’asprezza del confronto in Congresso.

In settimana, materie prime in calo di circa il 3% in dollari, guidato da energia ed agricoltura, mentre i metalli preziosi hanno proseguito nel proprio rally ed i metalli base sono rimasti invariati. Scorte domestiche in aumento negli Stati Uniti hanno portato i prezzi del greggio WTI a cedere relativamente al Brent, e a portarsi in regime di contango (cioè di prezzi spot inferiori a quelli delle scadenze futures più vicine) per la prima volta da molti mesi. Questa dinamica è frutto sia di sorprese al rialzo nella produzione petrolifera domestica ma anche di una domanda di greggio stagionalmente più bassa, perché molte raffinerie chiudono per manutenzione. I metalli base sono premiati dai dati di attività cinese, che appaiono in miglioramento.

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