Macromonitor – 3/11/2013

Altra settimana di massimi per i mercati azionari, con rendimenti obbligazionari in aumento negli Stati Uniti ma in calo in Eurozona, dove ci si attende un allentamento monetario da parte della Bce, visti i dati di inflazione di ottobre.

Per gli investitori, resta l’enigma: una robusta crescita del mercato azionario, in un periodo di crescita piuttosto anemica e di andamento degli utili non esaltante, rappresenta qualcosa più di un rischio di bolla, causata dalla eccezionale fornitura di liquidità da parte delle banche centrali? Per rispondere a questa domanda, occorre preliminarmente definire il concetto di “bolla”. Che può essere intesa come una forte sopravvalutazione di fondamentali inizialmente positivi, alimentata dalla leva finanziaria, cioè dall’indebitamento, per acquisire tali promettenti attivi. Al punto di rottura, tutti cercano di uscire dall’investimento, creando situazioni di mercato unidirezionale, e quindi un drastico peggioramento della liquidità, che causa rotture di prezzo.

Il prezzo elevato di un attivo deriva da aspettative di elevati flussi di cassa prodotti nel futuro da tale attivo, e/o da riduzioni del tasso a cui tali flussi di cassa sono scontati. Quest’ultimo elemento è controllato dalle banche centrali, direttamente riguardo la liquidità ed indirettamente riguardo azioni ed obbligazioni. Nella situazione attuale, il premio al rischio di azioni ed obbligazioni appare ancora elevato rispetto alla media storica di lungo periodo, subordinatamente al mantenimento all’attuale livello dei rendimenti sulla liquidità bancaria, prossimi allo zero pressoché ovunque. Se tale livello di rendimenti rappresenti una distorsione rispetto alla realtà o la sua certificazione, dipende dalle prospettive di crescita ed inflazione.

Queste ultime, per il 2014, si situano intorno al 3% globale, che secondo il consenso rappresenta la velocità di trend dell’economia mondiale. Altra stima di cui tenere conto, per giudicare della appropriatezza dei tassi ufficiali d’interesse, è l’ampiezza dell’output gap, cioè di quanto l’economia si trova distante dal pieno impiego delle risorse produttive. Secondo stime di consenso, nei paesi sviluppati tale gap sarebbe intorno al 3%, mentre negli emergenti esso sarebbe sostanzialmente inesistente. Al momento, negli Stati Uniti non c’è nulla che suggerisca un rimbalzo della crescita privata, al venir meno della stretta fiscale applicata a inizio anno, ma occorre vigilanza, visto che le condizioni di accesso al finanziamento restano estremamente lasche. Questo suggerisce di privilegiare investimenti che siano meno esclusivamente dipendenti dalle condizioni di liquidità: quindi meglio azioni che obbligazioni, in prima approssimazione.

Paradossalmente ma non troppo, condizioni di bassa crescita agevolano, in questo momento, la crescita dei prezzi degli attivi, perché mantengono in essere condizioni accomodanti di politica monetaria.

Sul mercato dei titoli di stato, scarse variazioni in settimana, ma con ampie divergenze tra euro e dollaro: rendimenti dei Treasury in rialzo di circa 10 punti-base, grazie al forte dato ISM ed ai commenti del FOMC della Fed, mentre i rendimenti in Eurozona sono in calo della stessa misura, per effetto di un dato di inflazione ben inferiore alle attese, e che aumenta la probabilità di un taglio dei tassi ufficiali entro i prossimi due meeting della Bce.

Sui mercati azionari, il mese di ottobre si è concluso con guadagni di circa il 4% in media globale. Con l’eccezione del Giappone, che chiude il mese in flessione, gli altri mercati guadagnano tra il 3 ed il 5%, con i risultati migliori per l’azionario europeo ed emergente. Il rinvio del tapering della Fed sta aiutando soprattutto l’azionario emergente, anche per effetto di ricoperture, ma una simile dinamica è in atto anche in Eurozona, grazie a revisioni al rialzo delle stime di crescita. L’azionario giapponese, per contro, soffre di minore sostegno da parte degli investitori non residenti. Nel mese di ottobre, i difensivi hanno fatto meglio dei ciclici, anche per effetto del rinvio del tapering della Fed e di dati manifatturieri in raffreddamento.

Sul mercato delle obbligazioni a spread, in settimana si è verificato un restringimento generalizzato, soprattutto nelle emissioni ad alto rendimento ed emergenti.

Sul mercato dei cambi, dopo aver recuperato 10 centesimi in quattro mesi, l’euro appare aver esaurito la propria spinta propulsiva, e questa settimana ha ceduto un terzo di tale apprezzamento, a causa di attese per un allentamento monetario da parte della Bce e del comunicato della Fed, che pare suggerire che l’avvio del tapering potrebbe avvenire in dicembre o gennaio, mentre il mercato si era convinto di un rinvio sino a marzo. Resta comunque la constatazione di fondo che il cambio euro-dollaro appare nel complesso tra i meno volatili, eccetto i cambi gestiti contro dollaro di alcune divise asiatiche

In settimana, materie prime in calo medio dell’1%, espresso in dollari. Il greggio WTI continua ad essere depresso dagli elevati livelli di produzione statunitense, ma si attende una stabilizzazione al termine del periodo di manutenzione delle raffinerie. L’indice dei direttori acquisti di imprese manifatturiere cinesi ha sorpreso al rialzo, con il rapporto tra nuovi ordini e scorte ai massimi da inizio 2011. Ciò ha permesso al rame di strappare al rialzo, consolidando il recupero in atto nell’ultimo trimestre. Il prezzo del rame non è attualmente distante dai prezzi medi di produzione, quindi ogni calo sotto tali livelli determinerebbe tagli di produzione, ponendo di fatto un limite inferiore al prezzo e riducendo i rischi ribassisti.

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