Macromonitor – 6/7/2014

Nella settimana corta (per gli Stati Uniti), mercato americano a nuovi massimi storici, con rendimenti dei titoli di stato in lieve rialzo. Continua il dibattito sull’eventuale livello di sopravvalutazione degli attivi rischiosi e sulle fonti di instabilità.

In un quadro che, come più volte detto, vede la liquidità come ormai inidonea a rappresentare un sostituto agli attivi rischiosi (perché divenuta infruttifera), e con volatilità macro ai minimi storici, il rischio per i mercati viene da una marcata flessione nella crescita e negli utili, tale da alzare il rischio di recessione, o da accelerazione della crescita tale da indurre la Fed ad alzare i tassi ufficiali prima del previsto. Il pessimo dato di Pil statunitense del primo trimestre è stato ignorato dai mercati, che lo hanno considerato un evento isolato anche grazie ai successivi dati su occupazione e livelli di attività. Opportuno tuttavia segnalare che il secondo trimestre dovrebbe mostrare una crescita inferiore alle stime iniziali, oltre a non essere tale da compensare la pesante contrazione del primo trimestre. L’eventualità di una fiammata della crescita, tale da richiedere una stretta non prevista dai mercati (come quella del 1994) appare al momento piuttosto remota, vista la natura della situazione attuale, che rappresenta il trascinamento dello scoppio di una bolla di debito e come tale tende a deprimere la crescita, con rischio di ridurre anche quella di lungo periodo.

La crescita dei prezzi degli attivi rischiosi, in un contesto di riduzione del trend di crescita di lungo periodo, tende a deprimere i ritorni attesi sull’investimento ma non dovrebbe disincentivarlo, soprattutto quello in ottica di risparmio previdenziale. Il dibattito sul rischio di formazione di bolle speculative e sulla instabilità finanziaria ha trovato questa settimana nuovo carburante, con la presa di posizione della Banca dei regolamenti internazionali (BRI), favorevole ad una rapida normalizzazione dei tassi ufficiali, e le maggiori banche centrali, tra cui Fed e Bce, che hanno ribadito che al momento il tema della stabilità finanziaria è subordinato alla crescita. E’ verosimile, a questo punto, che le banche centrali continueranno a puntare sulla crescita sin quando non si avranno evidenze che il sistema finanziario è caratterizzato da un aumento generalizzato di rischio sistemico tramite leverage. Al momento la condizione non è questa, e di conseguenza le banche centrali tendono ad accettare la creazione di bolle speculative circoscritte a singoli comparti del mercato finanziario, quindi considerate a basso rischio di contagio. Riguardo il livello di rendimento delle obbligazioni, storicamente ai minimi, il quadro economico attuale non appare da rischio-bolla perché la crescita resta debole, e con inflazione contenuta. Tra i rischi esterni al mercato, quello geopolitico (soprattutto nella regione mediorientale) resta in essere.

Sul mercato dei titoli di stato, il consenso degli analisti per il primo rialzo dei tassi ufficiali da parte della Fed è stato di recente lievemente anticipato, pur restando collocato nella seconda metà del 2015, anche per effetto del robusto dato di creazione di occupazione negli Stati Uniti in giugno, combinato con il recupero del dato sui prezzi al consumo. La Bce ha comunicato che i criteri di assegnazione dei fondi TLTRO saranno più generosi delle attese.

Sui mercati azionari, si attende la reporting season statunitense del secondo trimestre, che tuttavia non dovrebbe presentare sorprese di rilievo. In Giappone, l’andamento degli utili sta flettendo, dopo il rimbalzo violento dello scorso anno, conseguente al deprezzamento dello yen. L’andamento degli utili per azione in Europa ha smesso di essere negativo ma il passo tendenziale attuale resta solo frazionalmente positivo. Discorso analogo per gli emergenti, ma con il consenso che vede un’accelerazione in corso d’anno.

Sul mercato delle obbligazioni a spread la settimana ha visto una sostanziale stabilità negli Stati Uniti, un allargamento in Europa ed un restringimento sugli emergenti. In Europa gli spread dovrebbero beneficiare, nel prosieguo d’anno, dello stimolo della Bce e di condizioni di emissioni nette negative sull’investment grade, mentre gli High Yield dovrebbero godere di volatilità molto bassa e cedente. Gli Stati Uniti sono inoltre ad uno stadio più avanzato nel ciclo di credito rispetto all’Europa. Ciò dovrebbe quindi rendere quest’ultima più attraente in quanto meno avanti nell’espansione del leverage.

Sul mercato dei cambi, il dollaro ha beneficiato contro euro dei robusti dati del mercato del lavoro statunitense. La corona svedese ha subito un vistoso deprezzamento (trascinando con sé anche la norvegese) dopo che la banca centrale di Stoccolma ha deciso (a sorpresa e con un voto che ha messo in minoranza il governatore) di tagliare i tassi ufficiali di mezzo punto anziché dei 25 punti base di consenso, per contrastare le pressioni deflazionistiche. Anche in questo caso, considerazioni di stabilità finanziaria (l’elevato livello di indebitamento delle famiglie, soprattutto per mutui, ed un mercato immobiliare decisamente surriscaldato) hanno lasciato il posto a timori per la crescita.

In settimana, materie prime in calo dell’1,5% circa in dollari, guidate al ribasso dall’energia, che ha compensato il recupero dei metalli base. Numerosi contratti futures su materie prime sono ora in backwardation (cioè hanno una curva futures negativamente inclinata), e ciò rende profittevole l’investimento dal punto di vista del carry. Inoltre, il petrolio resta sempre sotto la minaccia di crisi geopolitiche, le scorte sono a livelli bassi secondo la media storica e la Cina pare risalire nei livelli di attività dopo aver toccato il fondo. Pressione ribassista, per contro, sui prezzi agricoli, dopo che il Dipartimento statunitense dell’Agricoltura ha pubblicato dati che indicano aumento di scorte per mais e soia ed aumento delle superfici di semina per grano e mais.

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