Le autorità della borsa sudcoreana hanno deciso di rinviare il lancio di opzioni a scadenza settimanale sulle quattro maggiori azioni locali: Samsung, SK Hynix, Hyundai Motor e il produttore di batterie LG Energy Solution. La decisione deriva dalla forte volatilità che caratterizza la borsa di Seoul, e che questa settimana ha toccato punte di parossismo, con variazioni giornaliere in un intorno del 10%.
Sono le famose “formiche”, i risparmiatori sudcoreani, che spinti dal boom dell’AI sono ormai caduti preda di un attacco di ludopatia finanziaria sempre più grave. Metà della popolazione adulta del paese ha conti di brokerage e si stima che il margin debt, cioè l’indebitamento a cui si ricorre per amplificare i guadagni (e le perdite), sia giunto a 37 mila miliardi di won, pari a 24 miliardi di dollari.
La borsa sudcoreana vorrebbe contribuire a risolvere un problema nazionale: come evitare che i risparmiatori retail, la cui propensione al gioco d’azzardo appare ormai incoercibile, si rivolgano a borse estere, segnatamente a quella americana, alimentando la debolezza del won, malgrado il boom delle esportazioni di chips.
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Qui vale la pena segnalare un fenomeno macroeconomico interessante: un elevato e crescente surplus delle partite correnti, alimentato come detto dal boom dell’AI, ma una persistente debolezza del cambio, che le autorità faticano a contenere. È ormai venuto meno il legame tradizionale tra saldo delle partite correnti e cambio, quindi. Il che significa che i deflussi di capitale eccedono l’effetto del surplus commerciale.
Tra le interpretazioni si cita l’accumulazione dei ricavi in dollari da parte dei grandi gruppi tecnologici, soprattutto i produttori di semiconduttori, che vengono immediatamente reinvestiti con fatturazione in dollari anziché essere convertiti in won; la vendita di azioni coreane da parte di non residenti; gli acquisti di attivi esteri da parte di investitori istituzionali coreani tra cui il fondo pensione nazionale, uno dei maggiori al mondo; il recente shock energetico; la correlazione storicamente elevata tra won e yen giapponese.
Etf alla nitroglicerina
Per cercare di frenare i deflussi valutari legati alla domanda di gambling del retail, le autorità di borsa hanno pensato quindi di autorizzare il lancio di Etf a leva legati a singoli nomi azionari (leveraged single name Etf). E mal gliene incolse, perché questi strumenti amplificano una volatilità che è ormai prossima alle tre cifre. Da qui il pubblico rammarico del capo della supervisione finanziaria del paese. Ma ormai è fatta.
Questi Etf a leva producono il doppio della performance del sottostante, nel caso specifico le singole azioni su cui sono costruiti. Devono ribilanciare giornalmente per mantenere invariato il rapporto, in questo caso di due a uno. Questo produce un effetto pro-ciclico sulle quotazioni. A ciò possiamo aggiungere che due titoli, SK Hynix e Samsung, sono arrivati a pesare per circa il 55% sull’indice Kospi, e tanti saluti alla diversificazione. Buongiorno meme stocks, addio fondamentali.
Il prodotto a leva 2x giornaliero su SK Hynix, quotato a Hong Kong e lanciato in ottobre, è così diventato l’Etf più grande di quella borsa. In Corea del Sud, i 16 prodotti che seguono Samsung Electronics Co. e SK Hynix Inc. lanciati a fine maggio hanno aumentato i loro asset a circa 14 trilioni di won (9,1 miliardi di dollari). Negli Stati Uniti, l’Etf Direxion da 6,9 miliardi di dollari che segue Micron Technology Inc. (altro titolo da giorno del giudizio, quello della trimestrale) ha avuto un turnover giornaliero di circa 2,5 miliardi di dollari nell’ultimo mese.
A questo punto, la domanda (futilmente retorica) che in molti si pongono è: ha senso amplificare l’esposizione ad azioni cicliche giunte ai massimi storici, in un settore che storicamente ha sofferto di boom and bust, cioè di andamenti esplosivi da domanda e successiva depressione da eccesso di scorte?
Ma serve soprattutto comprendere un aspetto, di questi strumenti, che finora hanno reso mediamente felici i loro possessori: quando il mercato assume un andamento laterale, cioè smette di essere univocamente rialzista, e la volatilità aumenta, si rivelano delle trappole mortali. A differenza delle opzioni, che almeno acquistano valore quando la volatilità cresce, a parità delle altre variabili (tempo, sottostante, strike). Cerchiamo di capire perché.
Volatility Tax
La causa è un fenomeno matematico noto come volatility decay o, più pittorescamente, volatility tax. Non nel senso di prelievo forzoso per mano pubblica ma di “dazio” pagato al mercato da investitori che sottovalutano gli effetti di saliscendi dei prezzi. Il concetto è stato formalizzato dal gestore di hedge fund Mark Spitznagel.
Immaginiamo di avere 100 euro.
- Il primo giorno il valore scende del 50%: restano 50 euro.
- Il secondo giorno sale del 50%.
Molti pensano di essere tornati al punto di partenza. In realtà no: il 50% di 50 è 25, quindi il capitale finale è 75 euro. La media aritmetica delle variazioni è zero (-50% e +50%), ma il patrimonio è diminuito del 25%. Questa differenza è la “volatility tax”.
Il motivo è matematico: le perdite e i guadagni percentuali non sono simmetrici. Dopo una perdita serve un guadagno molto maggiore per recuperare:
- -10% richiede +11,1%
- -20% richiede +25%
- -50% richiede +100%
- -80% richiede +400%
Ogni forte oscillazione “consuma” una parte della crescita futura.
Spitznagel insiste su un punto controintuitivo: ridurre le grandi perdite può aumentare il rendimento composto di lungo periodo, anche se costa rinunciare a una piccola parte dei rendimenti negli anni tranquilli. È il motivo per cui critica l’ossessione per il rendimento medio annuo. Quello che conta davvero è il tasso di crescita composto del capitale. Due portafogli possono avere lo stesso rendimento medio del 10% annuo, ma quello con oscillazioni minori finirà spesso con un patrimonio significativamente più elevato dopo venti o trent’anni.
La volatility tax è sostanzialmente la differenza tra:
- la media aritmetica dei rendimenti (quella che normalmente si cita);
- il tasso di crescita geometrico (CAGR), cioè quello che determina quanto denaro si accumula realmente.
Maggiore è la volatilità, maggiore è questo divario. In prima approssimazione, quando la volatilità non è troppo elevata, il tasso di crescita composto può essere stimato come il rendimento medio meno circa metà della varianza dei rendimenti. È questa differenza che Spitznagel chiama “volatility tax”: una perdita silenziosa che non compare in nessun estratto conto, ma che erode sistematicamente il patrimonio nel tempo.
La conclusione non è che la volatilità sia sempre da evitare. Spitznagel distingue tra la volatilità quotidiana dei prezzi, spesso irrilevante, e le grandi perdite permanenti di capitale, che sono il vero nemico del rendimento composto.
Eventi estremi e capitale
Per questo sostiene che investire non significa massimizzare il rendimento medio, bensì proteggere il capitale dagli eventi estremi, perché evitare pochi crolli importanti può produrre, sul lungo periodo, un patrimonio finale molto più elevato rispetto a inseguire qualche punto percentuale di rendimento in più durante gli anni favorevoli.
Dopo questa spiegazione, il candidato illustri l’utilità di prodotti a leva, con reset giornaliero, nella crescita di lungo termine del patrimonio.
Tornando ai mercati di oggi, con la loro “ludopatizzazione”, per cogliere il fenomeno basta pensare che, secondo Bloomberg Intelligence, negli ultimi sei mesi sono stati lanciati nel mondo circa 600 Etf. Di questi, ben il 35% sono a leva. La Corea del Sud è il focolaio di questa pandemia ludopatica che tuttavia avvolge il pianeta, e rischia di finire male quando (non se) il ciclo di boom dell’AI giungerà alla fisiologica esaustione. Il formicaio sudcoreano rischia di essere travolto da uno tsunami.
Da archiviare all’eterna voce “uno sciocco e i suoi soldi si separano presto”. Più che di tassa sulla volatilità è quindi appropriato parlare di tassa sulla stupidità.
(Immagine creata con ChatGPT)
