GACS, vincono Ue e mercato

Il MEF ha emesso il comunicato con cui si dettagliano le modalità operative della garanzia pubblica di cartolarizzazione delle sofferenze bancarie (per gli amici, GACS). Da una prima lettura appare che la Ue ha ottenuto di preservare il rispetto delle dinamiche di mercato, che le cartolarizzazioni potevano comunque avvenire anche senza garanzia pubblica (e vedremo perché), che gli esiti saranno molto differenti da banca a banca, e che per alcune non ci sarà beneficio reale, in caso abbiano portafogli di sofferenze a basso valore atteso di recupero.

Andiamo con ordine, premettendo che la materia è molto tecnica e non su tutto è possibile fare divulgazione. Una premessa: cosa sono le cartolarizzazioni? Sono titoli obbligazionari garantiti da attività sottostanti che sono attese produrre un flusso di reddito nel corso del tempo. Tra tali attività possono esservi anche le sofferenze bancarie, che sono attese produrre un valore di recupero. Si può cartolarizzare tutto quello che è atteso produrre flussi di reddito: bollette di utenze, royalties su dischi di David Bowie (fatto molti anni fa, un antesignano assoluto), prestiti, affitti, eccetera.

Come funzionano le GACS? La banca interessata crea un titolo obbligazionario cartolarizzato con le sofferenze. Applicando sofisticate tecniche statistiche, si stima la probabilità di valore di realizzo delle sofferenze medesime. A questo punto si crea il cosiddetto tranching, che produce una parte senior, una mezzanina ed una cosiddetta equity, in ordine crescente di rischio e quindi di rendimento. Le perdite sul sottostante si scaricano dapprima sulla tranche più rischiosa e remunerativa, la cosiddetta equity. Se questa viene azzerata dalle perdite, si inizia ad incidere la mezzanina, quella a rischio e rendimento intermedi. Se anche questa viene azzerata dalle perdite si incide la senior. Ci siete, sin qui?

Il Tesoro italiano garantirà la tranche più senior, cioè quella con minore rischio e minore rendimento. Ma solo a patto che tali “porzioni” ottengano il rating investment grade, cioè non siano spazzatura. Quale è il punto dirimente, in ciò? Che il tranching, cioè il dimensionamento delle tranche tra rischio e rendimento, dipende dalla qualità dei crediti sottostanti. Se i medesimi sono scadenti, la tranche senior risulterà di piccola dimensione, in prima approssimazione. Piccolo fondamentale dettaglio: se esiste una garanzia “a monte” prestata da entità terza solvibile, la tranche senior può diventare molto grande sul totale dell’emissione. Qui c’è una garanzia pubblica, quindi possiamo attenderci che la dimensione della tranche senior sia grande? No, perché la Ue lo ha impedito, chiedendo una soluzione di mercato.

Pertanto, la garanzia opererà solo “a valle”, e non “a monte”. La tranche senior, quindi, avrà dimensione “di mercato”, determinata non da un garante superiore (lo stato) ma solo dai flussi di cassa attesi dal realizzo delle sofferenze. In altri termini, la garanzia pubblica “a valle” serve a poco e nulla, nel senso che alzerà il rating ma meno di quanto sarebbe accaduto in sua assenza. Se, per contro, tale garanzia avesse posto lo Stato come co-obbligato in senso stretto, la tranche senior sarebbe stata molto grande, e la quantità di sofferenze potenzialmente rimuovibili dai bilanci delle banche altrettanto grande. Ripetiamo il concetto: questa cartolarizzazione sarebbe potuta avvenire anche in precedenza, lasciata alla autonomia delle banche interessate, cioè al mercato, come accaduto in passato, al termine di ogni recessione.

L’altro aspetto “di mercato” è il costo della garanzia, che sarà quantificata applicando il valore dei credit default swap su emittenti di pari rating (purché investment grade). Ad esempio, se la tranche senior ha rating singola A e dura 5 anni, si prende il valore del cds quinquennale di emittenti singola A, e lo si applica al valore della tranche. Soluzione nel complesso molto lineare e pulita.

La sintesi? Si tratta di soluzione “di mercato” perché avrebbe potuto essere realizzata anche in assenza di intervento pubblico. Quest’ultimo opererà solo “a valle”, e di conseguenza alzerà il rating della tranche senior di meno di quanto sarebbe accaduto se il Tesoro fosse stato pienamente co-obbligato. In conseguenza di questa struttura, vi saranno banche che ricaveranno tranche senior molto piccole, e quindi potranno liberarsi di poche sofferenze, peraltro all’assai probabile prezzo di farsi incenerire di perdite la tranche equity e la mezzanina. Quindi: la Ue ottiene una soluzione di mercato in senso proprio, che cambierà verosimilmente di poco la situazione delle sofferenze delle banche italiane. Per molte di esse serviranno ancora aumenti di capitale, nel corso del tempo.

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