Questa settimana viene collocato il Btp Più, strumento dedicato ai piccoli risparmiatori (ma anche a quelli meno piccoli, sia chiaro), costruito come uno strutturato: durata di quattro anni più altri quattro, cedole trimestrali che saranno annunciate al termine del collocamento ma non inferiori al 2,8 per cento annuo per i primi quattro anni e al 3,6 per cento dal quinto all’ottavo anno. Tecnicamente, si chiama step-up con opzione put: è il titolo la cui cedola aumenta dopo un dato periodo e che offre la possibilità di farsi rimborsare al valore nominale prima al termine di periodo.
In pratica, la filosofia dell’emissione è la seguente: se al termine del quarto anno i rendimenti di mercato fossero più elevati di quello cedolare, e quindi se il titolo quotasse sotto la pari, il risparmiatore che ha acquistato all’emissione potrebbe consegnare il Btp al Tesoro nel periodo compreso tra il 29 gennaio e il 16 febbraio 2029, ottenendo il valore nominale inizialmente sottoscritto. Se invece i rendimenti fossero più bassi, e quindi il prezzo quotasse sopra la parità, il risparmiatore potrà proseguire a tenerlo.
L’opzione put regalata
Ora, bisogna sapere che, tecnicamente, quando si compra un titolo strutturato, si compra o si vende un’opzione in esso contenuta, il cui prezzo è fatto dal debitore emittente. Nel caso del Btp Più, il risparmiatore compra una opzione put, cioè la facoltà di consegnare il titolo all’emittente entro una certa data. Se il risparmiatore compra un’opzione, e la paga, ciò dovrebbe riflettersi sul rendimento, a parità di ogni altra condizione. Cioè dovrebbe abbassarlo rispetto a un Btp di pari scadenza.
Ebbene, nel caso del Btp Più ciò non accade. Come scrive Costantino Forgione, consulente finanziario indipendente con una grande esperienza di operatore del mercato internazionale dei capitali,
Il prezzo della put è di circa 0,84% upfront che, spalmato sui primi quattro anni, avrebbe dovuto deprimere i rendimenti del titolo di circa 20 b.p. all’anno. Invece sia i rendimenti minimi a quattro (2,80%) che a otto anni (3,18%) sono in linea con quelli del mercato secondario dei BTP, senza particolari concessioni di rendimento ma neanche le penalizzazioni che ci si sarebbe potuti aspettare da questa struttura: evidentemente il Tesoro ha pensato che anziché regalare un premio fedeltà a scadenza poteva corrispondere un valore analogo tramite una put che potenzialmente vale molto di più.
In soldoni, il Tesoro regala l’opzione put ai compratori del Btp Più. Il che significa che il Tesoro paga più del dovuto su strumenti di pari scadenza. Ciò si traduce in un aumento dell’onerosità del collocamento del debito pubblico ai risparmiatori retail. Tale maggiore onerosità può essere interpretata come una sorta di premio per tenere nel cassetto il titolo. Se tutti si comportassero a questo modo, infatti, questi titoli sarebbero poco scambiati e il loro prezzo sconterebbe, appunto, un premio per la illiquidità.
Questa è la motivazione: incentivare i risparmiatori a comprare e scordarsi del titolo. Sperando che questo ci metta al riparo della cattiva speculazione internazionale. Ovviamente, è un non senso, per motivi che ho spiegato più volte, ma transeat. C’è poi da considerare quella parte di domanda che si sarebbe prodotta comunque e che sarebbe andata sui Btp tradizionali: in quel caso, per il Tesoro c’è un aggravio netto a emettere a queste condizioni.
Inoltre, se tra quattro anni i rendimenti fossero più elevati, il Tesoro si troverebbe a emettere a tassi più elevati perché i risparmiatori gli restituirebbero il Btp Più. Quindi, non parliamo di un tentativo di allungamento della scadenza media del debito pubblico.
Quanto costa premiare il retail
Ma quanto è costato al Tesoro emettere in questi anni a condizioni “premiali” per il retail? A questa domanda tenta di rispondere uno studio dell’Osservatorio conti pubblici italiani dell’Università Cattolica, a firma di Giampaolo Galli, Luca Peviani e Francesco Scinetti. Questa la loro sintesi:
Il maggior rendimento della gran parte dei titoli retail emessi comporta una maggior spesa cumulata per interessi (ottenuta moltiplicando il differenziale di rendimento per l’importo emesso e per la durata del titolo) quantificabile in circa 15,8 miliardi per le 27 emissioni realizzate dal 2012. Questa è quindi la cifra che lo Stato italiano sta spendendo per incentivare la detenzione di titoli di Stato da parte del settore retail; in altre parole di tanto sta aumentando il debito pubblico per via degli incentivi inseriti nelle emissioni retail dal 2012 a oggi.
Non è tuttavia detto che questo sia l’aggravio effettivo, come molto opportunamente precisato dagli autori:
Per contro, non è detto che tutti gli acquirenti dei titoli li abbiamo detenuti a scadenza. Il Tesoro ha predisposto incentivi affinché i titoli vengano detenuti a scadenza ed è quindi giusto calcolare il costo aggiuntivo di questa politica nell’ipotesi che essa abbia successo. In caso di insuccesso o di successo parziale, il costo per il Tesoro sarebbe più basso, ma l’obiettivo della politica – stabilizzare il debito pubblico – non verrebbe conseguito.
Quindi, a cosa serve emettere questi Btp strutturati e più in generale quelli “premiali” per il retail? Presumo a fare avvicinare all’investimento in titoli di stato quei risparmiatori che finora non lo hanno fatto, e magari indurli a spostare su quelli parte della liquidità tenuta sul conto corrente. L’unica certezza è che questo marketing non serve per riportare in Italia quote crescenti del debito pubblico. Basta un solo collocamento in cosiddetta syndication, quello strutturalmente riservato a investitori esteri, e che di questi tempi fa il pieno, e si torna alla casella di partenza. E siamo fortunati che accada.
Dio, patria e pensionati
Ultima segnalazione per la campagna di comunicazione del MEF: questa volta niente crociere ma una palestra, frequentata in netta prevalenza da anziani signori e signore. Il messaggio, manco subliminale, resta quello: il tesoro, con minuscola e maiuscola, resta saldamente in tasca ai pensionati. Per tutto il resto, continueremo a leggere della imprescindibile necessità di tenere lo scrigno di Generali in mani italiane, coi suoi ben 36 miliardi di Btp, per evitare di ripetere quello che fece Deutsche Bank con ben 7 (sette) miliardi. Una idiozia metropolitana che è dura a morire e periodicamente riaffiora.
Ho giusto due considerazioni, al riguardo: in primo luogo, se fossi nei clienti di Generali, mi preoccuperei. Al motivo, arrivateci da soli. In secondo luogo, se obiettivo è “mettere in sicurezza” l’oro della Patria, al secolo i Btp, forse guardare la sola posizione di Generali è un po’ riduttivo: meglio sarebbe cercare di comprarsi almeno BlackRock e Vanguard, per impedire loro di fare sciocchezze e vendere. Segue risata da sitcom in sottofondo e clown che entrano in pista, sventolando bandierine tricolori.
