Macromonitor – 17/10/2010

Settimana dominata dal discorso di Ben Bernanke alla Fed di Boston su obiettivi e strumenti di politica monetaria in un contesto di bassa inflazione, che ha confermato l’intenzione della Fed di procedere, dal prossimo Fomc, all’adozione di nuove misure non convenzionali di espansione monetaria. L’incertezza economica resta molto elevata, con gli investitori che valutano nervosamente e contemporaneamente rischi di deflazione ed inflazione. Malgrado ciò, lo scenario di investimento e l’andamento dei mercati sembrano trasmettere messaggi univoci.

Gli investitori privilegiano gli attivi dei mercati emergenti, le obbligazioni ad alto rendimento e i titoli obbligazionari a lungo termine, mentre restano negativi sul dollaro. Ciò suscita evidenti interrogativi riguardo l'”affollamento” di questi posizionamenti, che potrebbero quindi originare delle vere e proprie bolle.

Dopo il discorso di Ben Bernanke di venerdì i Treasuries sono stati venduti in modo piuttosto vistoso, anche perché le minute dell’ultimo FOMC alimentano aspettative di più elevata inflazione, soprattutto in caso la Fed decidesse di calibrare i propri interventi sul livello generale dei prezzi (price level targeting). I Treasuries, nelle prossime settimane, saranno quindi sottoposti a forze divergenti: sostenuti dagli acquisti della Fed ma danneggiati da timori di maggiore inflazione. Per contro, in Area Euro il presidente della Bundesbank, Axel Weber, continua a chiedere a gran voce misure di restrizione monetaria. Voci di estensione del supporto di Unione europea e Fondo Monetario Internazionale alla Grecia anche oltre i tre anni originariamente previsti (malgrado la contrarietà tedesca), la manovra aggiuntiva portoghese e i dati sul minore affidamento al finanziamento della Bce da parte dei paesi più indebitati (Irlanda a parte) hanno poi spinto i differenziali ai minimi da agosto.

I Treasuries si trovano in condizioni piuttosto somiglianti a quelle di una bolla: rendimenti reali ai minimi storici di tutti i tempi, l’investimento in essi da parte di banche centrali, banche commerciali e gestori valutari internazionali (anche con uso di leva finanziaria) appare massivo. Le motivazioni fondamentali del rally sono peggiorate rispetto a due mesi addietro, perché oggi la Fed (ma anche altre banche centrali, come quella britannica e quella giapponese) sono esplicitamente impegnate a reflazionare l’economia. I rischi di questo approccio, sia in caso di fallimento che di successo, postulano che le probabilità di risalita dei rendimenti, anche violenta, siano non trascurabili.

Le obbligazioni ad alto rendimento (High Yield) sono attualmente privilegiate dagli investitori, anche grazie ad alcune metriche fondamentali piuttosto interessanti, quali il minimo storico atteso quest’anno nel tasso di default, che dovrebbe toccare lo 0,3 per cento, come anche il fatto che il differenziale rispetto ai titoli di stato resta molto elevato rispetto alla media storica dei periodi di espansione (negli Stati Uniti è doppio). Occorre tuttavia considerare che il rendimento medio dell’asset class è oggi ampiamente inferiore alla media decennale, e che il basso tasso di default deriva soprattutto dalla facilità con la quale i debitori riescono a rifinanziarsi sul mercato, emettendo obbligazioni. Ciò potrebbe occultare situazioni aziendali problematiche, rinviando nel tempo la resa dei conti.

Il dollaro si è finora deprezzato significativamente in termini nominali, ma su base ponderata per i flussi commerciali resta ancora lontano dai minimi toccati in passato. La prosecuzione di questo movimento sembra confermare che gli Stati Uniti continueranno ad indebolire il dollaro e il resto del mondo dovrà gestirne le conseguenze ma senza tentare di invertire la tendenza, perché ciò potrebbe innescare tensioni protezionistiche.

Riguardo l’attrattività dei paesi emergenti, in molti casi il loro rischio creditizio (così come misurato dai credit default swaps) si è significativamente ridotto, in assoluto ed anche rispetto ai paesi sviluppati, sia per i sovrani che per i corporate: ad esempio, il Kazakhstan ha oggi un cds più stretto di quello della Spagna, e il Libano è oggi meno rischioso del Portogallo. Può sembrare una bolla e forse lo è, ma è un dato di fatto che i paesi emergenti non sono afflitti dalla mole di debito che grava su quelli sviluppati. Nel frattempo, gli afflussi di fondi verso i mercati emergenti (azioni ed obbligazioni) hanno accelerato, e sono ai massimi degli ultimi 3 anni. A livello settoriale spicca il buon andamento delle risorse di base, sorrette da previsioni di crescita soddisfacente da parte della Cina, come sembra confermato anche dal forte recupero delle quotazioni della borsa di Shanghai, dopo mesi di ribassi.

Riguardo le materie prime, l’oro ha continuato a battere record nominali espressi in dollari, toccando i 1381 dollari l’oncia prima di correggere, e resta sostenuto dall’incertezza sull’impatto delle nuove operazioni della Fed e dalla possibilità di un forte aumento delle aspettative inflazionistiche. Anche il petrolio conferma il proprio movimento rialzista, spinto dal deprezzamento del dollaro ma anche da attese di forte incremento della domanda da parte dei paesi emergenti. I dati cinesi della settimana confermano le premesse, con un aumento del 35 per cento dell’import petrolifero annuale.

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