Macromonitor – 1/7/2012

Attivi rischiosi in ripresa in settimana, un rimbalzo psicologico dopo la depressione delle attese fortemente negative sul Consiglio europeo, poi sconfessate. Gli esiti del vertice segnano un compromesso su alcune aree di attrito, ed alleviano temporaneamente una situazione economica finanziaria fortemente negativa, ma la soluzione non c’è ancora.

Dopo il vertice, il rischio risiede tutto nella declinazione operativa di quanto enunciato a livello di principio. Le proposte del “quartetto” (Van Rompuy, Juncker, Draghi, Barroso), per una una “autentica” unione economica e monetaria (dal nome del documento presentato), cioè federalista, sono state di fatto respinte e verranno ripresentate, emendate, entro ottobre. Ma almeno il tema ed il problema (l’evoluzione della Ue e dell’Eurozona verso una unione politica federale) è ora sul tavolo. Qualche progresso verso il federalismo è stato fatto con l’accordo per un supervisore bancario unico, ruolo correttamente assegnato alla Bce, da implementare entro fine anno. A quel punto, l’ancora futuribile ESM potrà entrare nel capitale azionario delle banche, ricapitalizzandole. Una mossa che equivale, fatte le debite proporzioni, alla creazione del TARP statunitense.

Analogamente, un primo passo è stato compiuto con la rimozione della clausola di seniority dei prestiti di emergenza nel caso dell’intervento di EFSF/ESM nella ricapitalizzazione delle banche spagnole. La subordinazione degli investitori privati era stata finora il motivo principale della mancata stabilizzazione del mercato in caso di erogazione di prestiti ufficiali della Ue. Anche la fissazione quasi maniacale sull’austerità come unica soluzione della crisi è stata intaccata, sia pure a livello minimale, con la mobilizzazione di 120 miliardi di fondi strutturali e la ricapitalizzazione della Banca europea degli investimenti. Intervento evidentemente troppo limitato per fare uscire la regione dalla recessione. Accordo anche sulla possibilità per l’ESM di acquistare titoli di stato senza condizionalità aggiuntive (cioè senza ulteriori dosi di austerità), rispetto a quelle già in essere e concordate nei programmi di consolidamento fiscale.

I paesi che si sono indebitati troppo dovranno rientrare, ovviamente, ma non dovrebbero farlo tutti contemporaneamente, per non innescare il “paradosso del risparmio” in cui tagli di spesa ed aumenti di imposte portano ad inasprimenti della recessione, che a sua volta induce un calo del gettito fiscale che incrementa il deficit e mette a repentaglio l’accesso ai mercati. Questa assenza di condizionalità aggiuntive è anch’essa un piccolo passo tale da non invertire la tendenza all’austerità, ma stabilisce comunque un principio.

Tra i risultati del vertice ci sono tuttavia ancora importanti tasselli mancanti. Primo fra tutti, il fatto che all’ESM vengono assegnati nuovi ed importanti compiti ma non un corrispondente aumento di dotazione finanziaria. Anche se, a voler essere ottimisti, si può ritenere che a maggiori funzioni potranno seguire maggiori risorse. Manca anche l’avvio del processo di unione fiscale, che servirebbe per consentire alla Bce di giustificare interventi non convenzionali di politica monetaria, simili a quelli adottati dalla Fed e da altre banche centrali.

I maggiori rischi per i mercati, nelle prossime settimane, potrebbero venire dal tentativo tedesco (e di altri paesi del Nord a rating massimo, come la Finlandia e l’Olanda) a correggere gli esiti del vertice di Bruxelles in senso restrittivo. Su tutto, inoltre, fa premio la considerazione che i dati economici restano negativi, e quindi che le fasi rialziste più violente, come quella di venerdì, sono legate soprattutto a movimenti di ricopertura dopo profondi ribassi.

Sul mercato del reddito fisso, l’esito del vertice ha provocato il maggiore rally giornaliero della periferia dell’Eurozona, anche se ciò è servito solo per compensare le pesanti perdite dei primi giorni della settimana. La possibilità di ricapitalizzazione delle banche per mano diretta dell’ESM è un passo importante verso la recisione del legame tra banche e sovrani che ha finora affossato i titoli di stato periferici. In particolare, le traiettorie di debito di Spagna e Irlanda ne saranno beneficiate, anche se la loro implementazione non sarà né rapida né indolore. Resta comunque uno squilibrio tra domanda ed offerta di titoli di stato periferici, destinato a non sanarsi molto presto. Pe questo motivo, i timori di forti aumenti dei rendimenti sui Bund a causa della socializzazione del debito appaiono al momento eccessivi, anche facendo la tara per le nuove “concessioni” tedesche.

In termini di prospettive del mercato azionario, gli esiti del Consiglio europeo appaiono positivi nel breve termine per regioni e settori finora depressi nelle quotazioni. Ad esempio, per il settore bancario e per l’azionario europeo.

L’esito del vertice ha innescato un forte rally anche sui prodotti a spread, soprattutto per crediti più vicini al cuore del problema, come il settore bancario dell’Eurozona, che potrebbe peraltro beneficiare di modifiche al posizionamento degli investitori, che finora sono stati pressoché scarichi di questi asset.

Sul mercato dei cambi, rally da ricoperture dell’euro sul dollaro nella giornata di venerdì, coerentemente con gli esiti del Consiglio europeo. I grandi temi globali restano tuttavia inalterati: l’azione cinese a sostegno della congiuntura, l’avvicinarsi del consolidamento fiscale per gli Stati Uniti, i negoziati tra paesi dell’Eurozona per dare senso e seguito alle linee-guida stabilite a Bruxelles.

In settimana, materie prime in rialzo di circa il 2 per cento, guidate dall’agricoltura, che recupera quasi il 10 per cento. I prezzi del mais sono saliti di circa il 25 per cento nelle ultime due settimane, per effetto di condizioni meteo molto siccitose negli Stati Uniti, che stanno causando timori per la resa delle piantagioni. Gas naturale in rialzo settimanale di un altro 4 per cento, anche in questo caso per effetto delle condizioni meteo, che aumentano la domanda. Sul prezzo hanno inciso anche evidenze di minore produzione e lo spegnimento di un impianto nucleare statunitense.

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