Macromonitor – 12/1/2014

Inizio d’anno debole per l’azionario, con obbligazioni in ripresa. Altre asset class proseguono quanto fatto lo scorso anno, con materie prime ed emergenti che continuano a sottoperformare e spread ancora in restringimento.

Il calo dei rendimenti obbligazionari è legato soprattutto al deludente dato sul mercato del lavoro statunitense in dicembre, che a sua volta può essere in parte ricondotto alle avverse condizioni meteo, che tuttavia non spiegano né il calo dello 0,3% del tasso di disoccupazione né il correlato calo dello 0,2% del tasso di partecipazione alla forza lavoro. Il numero di nuovi occupati resta comunque un dato molto volatile, ed il deludente risultato di dicembre non appare coerente con altri dati macro pubblicati di recente, che indicano livelli di attività piuttosto tonici. Il dato del mercato del lavoro, quindi, dovrà essere rivisto alla luce di nuove informazioni, nelle prossime settimane, potendo essere ascritto alla categoria del rumore statistico e non inficiando al momento la valutazione di consenso di una accelerazione della crescita statunitense.

Negli Stati Uniti, la politica monetaria resta estremamente accomodante. La Fed questo mese ha ridotto di 10 miliardi di dollari il passo dei propri acquisti, e resta probabile che ogni prossimo meeting della banca centrale statunitense vedrà simili riduzioni, con azzeramento previsto per ottobre. La Fed ha chiarito più volte che non si tratta di stretta monetaria quanto di sostituzione dell’easing quantitativo con una forward guidance rafforzata. Questo quadro dovrebbe spingere in rialzo progressivo e moderato i rendimenti obbligazionari, anche se restano interrogativi sulla reazione della Fed in caso dovesse materializzarsi pressione inflazionistica, e su come Janet Yellen potrà contribuire a spingere il Congresso e la Casa Bianca ad adottare riforme strutturali, ad esempio fiscali e sull’immigrazione.

Maggiori incognite di policy sono presenti in Europa, dove l’inflazione continua a rallentare e vi sono crescenti timori della materializzazione di un rischio deflazionistico che condannerebbe la regione ad un esito simile a quello che per vent’anni ha danneggiato lo sviluppo del Giappone. La Bce insiste a dirsi pronta ad intervenire in caso di rischio deflazionistico, ma i vincoli politici cui è sottoposta rendono meno probabile l’adozione di misure non convenzionali di politica monetaria, oltre al fatto che la stessa Bce ha più volte enfatizzato che le riforme strutturali (che dovrebbero affiancare ulteriori misure espansive di politica monetaria) sono esclusiva pertinenza dei governi nazionali, che tuttavia tendono a non agire se non di fronte a situazioni di emergenza. In Cina si fronteggiano misure di freno alla crescita del credito e riforme del mercato dei capitali in direzione di maggiore liberalizzazione ed apertura ai mercati internazionali, oltre ad una politica fiscale che si muove in senso restrittivo.

Sul mercato dei titoli di stato, la settimana ha visto un ampio calo dei rendimenti dei Treasury, dopo il dato sul mercato del lavoro statunitense in dicembre, che ha colpito soprattutto settori più esposti alle condizioni climatiche, come quello delle costruzioni. Tale dato al momento non controbilancia le letture favorevoli derivanti da quelli di attività come gli indici dei direttori acquisti. In Eurozona, tali dati si sono mostrati particolarmente positivi per la Spagna, spingendo alcuni analisti a rivedere al rialzo le stime di Pil del paese per il 2014. In settimana è inoltre proseguito il movimento di recupero dei titoli di stato della periferia, più accentuato per i Bonos rispetto ai Btp. La disinflazione in corso è destinata a sostenere anche la parte a breve termine della curva dei Bund. Nel Regno Unito, malgrado dati di produzione di novembre piuttosto deludenti, le stime di consenso continuano a puntare su un Pil del quarto trimestre 2013 piuttosto forte, mantenendo quindi pressioni rialziste sui rendimenti della curva Gilt.

Sui mercati azionari, la divergenza tra emergenti e sviluppati resta in essere tra le valutazioni di consenso, oltre che sui flussi di mercato, negativi per i primi e positivi per i secondi. In dettaglio, i maggiori deflussi interessano il Sud America. Il positivo momentum sui dati globali di attività manifatturiera sostiene i ciclici rispetto ai difensivi.

Sul mercato delle obbligazioni a spread, l’inizio anno ha visto un ulteriore restringimento, a livelli ormai prossimi al pre-crisi. Al momento il bilancio rischio-rendimento dell’asset class appare quindi meno attraente. Negli Stati Uniti, l’andamento dell’offerta tende a limitare il restringimento degli spread, che è invece favorito dai dati di crescita e dalla aspettativa di rialzi dei rendimenti dei Treasury. I paesi emergenti scontano il deterioramento della congiuntura ed il pesante calendario elettorale.

Sul mercato dei cambi, l’azione della Fed sta determinando un movimento di irripidimento piuttosto atipico della curva dei rendimenti, con la parte breve ancorata a zero dalla forward guidance e quella a lungo che tende ad innalzarsi. Poiché i tassi sul cash sono quelli che impattano maggiormente sul cambio (perché sono quelli che determinano i costi di copertura ed i guadagni da carry trade), e considerando che il basso tasso d’inflazione dovrebbe mantenere a zero i tassi ufficiali statunitensi sino a fine 2o15, il potenziale rialzista del dollaro appare frenato. I perdenti dell’anno contro dollaro dovrebbero essere quei paesi o aree che sono attesi tagliare i propri tassi per via tradizionale o non convenzionale (Svezia, Australia, Eurozona), ed i mercati emergenti che sono maggiormente dipendenti da afflussi di mercato obbligazionario (Brasile, Turchia, Sudafrica, Indonesia). I vincitori dovrebbero essere quei paesi che hanno un momentum di crescita superiore a quello statunitense, e che quindi si avviano prima a normalizzare le proprie condizioni monetarie (al momento, a questa categoria appartiene soprattutto il Regno Unito).

Da inizio anno, materie prime in calo del 4% in dollari, con energia, metalli base ed agricoltura a guidare i ribassi e metalli preziosi in rialzo. Il greggio da inizio anno è in calo del 5%, per effetto della ripresa prima del previsto della produzione libica. Prezzi del gas naturale negli Stati Uniti in forte rialzo, a seguito dell’ondata di freddo eccezionale che ha colpito l’area. Il vortice polare che ha interessato gli Stati Uniti è atteso spostarsi sull’Europa nelle prossime settimane.

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