Macromonitor – 1/6/2014

Settimana di nuovi rialzi per l’azionario, con nuovi massimi storici per gli indici statunitensi. Restringimenti di spread per le obbligazioni societarie ma non per i paesi emergenti.

Gli ultimi dati di attività suggeriscono che la crescita mondiale (escluso il Giappone, che resta un caso a sé) sta rimbalzando verso i livelli visti nell’ultimo trimestre dello scorso anno (circa il 3%). Il deludente dato del primo trimestre, culminato nella contrazione annualizzata dell’1% del Pil statunitense, resterebbe quindi un episodio. Resta tuttavia il nervosismo degli investitori per una crescita sin qui molto debole ma che non ha impedito un recupero vibrante dei mercati azionari, in larga parte avvenuto più attraverso espansione dei multipli che per crescita degli utili per azione. Ciò è verosimilmente dovuto all’altissimo premio al rischio con cui è iniziato questo ciclo di mercato, all’indomani di una crisi di rara gravità, ed all’azione delle banche centrali, che ha consentito di ridurre progressivamente tale premio attraverso il calo della volatilità macroeconomica, attesa e realizzata.

Una espansione debole rispetto alla “normale” storica evita il rischio di surriscaldamento congiunturale ma mantiene vivo quello di ricadute in recessione, a sua volta innalzando nuovamente il premio al rischio, anche attraverso la comparsa di un rischio di deflazione non nullo. Allo stato attuale il consenso degli analisti, pur non vedendo sostanziali rischi recessivi e deflazionistici, resta posizionato su uno scenario di crescita globale inferiore alla normale storica, mantenendo quindi una politica monetaria lasca nei paesi sviluppati.

Sul mercato dei titoli di stato, nuovo rally per i paesi sviluppati, guidato da ricoperture e da aspettative riguardo il meeting della Bce della settimana prossima. Negli Stati Uniti si sta manifestando una divergenza tra sondaggi di attività economica, che suggeriscono una accelerazione nel secondo trimestre, e dati effettivi, che invece segnalano in aprile una decelerazione rispetto a marzo. Riguardo l’azione delle Bce, al momento il consenso ipotizza un taglio di 15 punti base sia sul tasso chiave di politica monetaria che su quello sui depositi, con quest’ultimo che quindi diverrebbe negativo; l’avvio di un programma di acquisto di cartolarizzazioni di prestiti a piccole e medie imprese, con i primi acquisti che avverrebbero verso fine anno e per quantità modeste; ed un programma di prestiti pluriennali (3-4 anni) della Bce alle banche condizionato tuttavia all’aumento delle erogazioni di credito alle imprese, similmente al Funding for Lending Scheme della Bank of England. Tale programma dovrebbe quindi essere disegnato in modo da contrastare gli incentivi delle banche ad operazioni di carry trade, in cui ad esempio si investe il controvalore dei prestiti Bce in titoli di stato.

Sui mercati azionari, settimana di ulteriori rialzi che chiude un mese positivo, nell’apparente indifferenza a dati di crescita non esaltanti. Indice globale MSCI World e S&P 500 a nuovi massimi storici assoluti, indici europei quasi invariati in settimana. Nel mese di maggio, rimbalzo dell’indice giapponese Topix di quasi il 4% e del 3% per l’indice Morgan Stanley dei paesi emergenti. L’ulteriore allentamento monetario atteso dalla Bce dovrebbe beneficiare -come da attese e da logica- soprattutto le banche della periferia, riducendone il costo di funding e mezzi propri.

Sul mercato delle obbligazioni a spread, settimana di restringimenti generalizzati per i bond societari. La prossimità degli spread a minimi di ciclo ed il recente aumento di operazioni di fusioni ed acquisizioni, che in condizioni normali dovrebbero portare ad allargamenti degli spread, sono stati ignorati dai mercati, che proseguono nella loro caccia al rendimento, ritenendo che le condizioni di crescita debole non siano un problema nella misura in cui non compaiano rischi recessivi che potrebbero portare a violenti rimbalzi della volatilità.

Sul mercato dei cambi, il Dollar Index si mantiene in un corridoio di oscillazione piuttosto ristretto. Gli eventi degli ultimi mesi hanno dimostrato che aumenti della crescita negli Stati Uniti non si traducono meccanicamente in aumenti dei rendimenti sul dollaro né in apprezzamento della valuta. Lo stesso posizionamento di mercato sui Treasury, che resta ancora molto corto, rappresenta un freno al rialzo dei rendimenti, perché ogni “delusione” sulla crescita (o comunque su una crescita meno forte delle attese) induce ricoperture che riducono i rendimenti. A livello di cambi bilaterali contro dollaro restano comunque in essere opportunità di trading. Riguardo l’andamento dell’euro all’annuncio delle nuove misure espansive, il prossimo giovedì, il consenso degli analisti è che i rendimenti di mercato monetario stiano già in ampia misura incorporando gli eventi, e che la Bce non si muoverà comunque in direzione “giapponese”.

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