Lucrezia Reichlin e l’utopia del default pianificato

Su l’Espresso di questa settimana compare un’intervista a Lucrezia Reichlin, docente alla London Business School e già direttore generale della ricerca economica della Bce dal 2005 al 2008, in cui l’economista italiana rilancia l’esigenza di codificare un quadro istituzionale e legale europeo nell’eventualità che sia necessario ristrutturare il debito sovrano di un paese, nello specifico il nostro. Tema “necessario”, con innumerevoli difficoltà operative, politiche, esistenziali.

Reichlin parte dalla premessa che la Bce dovrebbe combattere il rischio deflazione attuando misure di easing quantitativo simili a quelle adottate da altre banche centrali e constata che, ad oggi, i tedeschi non hanno visto il rallentamento dei prezzi al consumo (in alcuni casi divenuto diminuzione conclamata), come una minaccia bensì come parte del necessario processo di riequilibrio interno all’Eurozona. Ma le cose potrebbero cambiare se questa tendenza disinflazionistica divenisse “altro”. E questo “altro” è il rischio di un avvitamento dei rapporti di indebitamento di tutti i debitori, pubblici e privati, in giro per l’Eurozona. Il nostro paese, come noto, ha un inquietante indebitamento pubblico (ma anche Francia e Spagna, per non fare nomi, sono ormai a ridosso del 100% di debito-Pil), vi sono anche realtà caratterizzate da un enorme indebitamento privato, come l’Olanda sul debito ipotecario.

Tornando all’esigenza di ristrutturare il debito pubblico, essa deriva da una constatazione banale: se un’economia non cresce, o se quando cresce lo fa in misura del tutto risibile, la sostenibilità del suo debito viene progressivamente meno, sin quando non si assiste alla fuga degli investitori. E’ quello che è successo nel 2011, ma allora gli esteri detenevano circa metà del nostro debito pubblico, mentre ora siamo scesi intorno al 30%, al netto della quota del 5% posseduta dalla Bce nell’ambito del SMP ed al lordo dei titoli di Stato italiani detenuti da investitori domestici attraverso soggetti non residenti.

Reichlin pensa a misure che codifichino interventi per “dare respiro” all’economia nell’ipotesi in cui il debito si porti “sopra il livello di sostenibilità”. Ma chi decide quale è il “livello di sostenibilità”? Semplice: non Bruxelles né gli economisti ma il mercato. Insostenibilità è quando il mercato smette di comprare il debito di un paese (e più in generale di un qualsiasi debitore). Non è che, al compimento del 140, 150 o 200% di debito-Pil scatta l’haircut e vissero tutti felici e contenti. Per questo la proposta di Reichlin appare già viziata da una sorta di predeterminazione degli eventi che finirebbe con l’avverarli. Stesse considerazioni varrebbero anche in ipotesi di scrittura di una sorta di contingency plan europeo, cioè di un piano di azione a futura memoria.

Senza contare che parliamo, nel caso italiano, di un debito enorme, anche se la sua rilevanza sistemica è apparentemente destinata a calare al crescere della sua internalizzazione, cioè della quota detenuta da residenti italiani. Ma anche questa argomentazione ha dei limiti, che la stessa Reichlin intuisce ma non sviluppa a sufficienza nell’intervista:

«In Italia la discussione è complicata per vari motivi. Perché l’Italia è grande e il suo debito oggi è in gran parte detenuto dagli italiani stessi, per cui la ristrutturazione si tradurrebbe soprattutto in una tassa sulle banche che potrebbe mettere a repentaglio la stabilità finanziaria»

Eccolo, il “piccolo” dettaglio. Se applichiamo una ristrutturazione al debito pubblico italiano, le banche italiane saltano un minuto dopo. E, anche se il nostro debito pubblico finisse con l’essere quasi tutto in mano a italiani, torneremmo ad essere ferocemente sistemici, perché non si può immaginare che il sistema bancario italiano salti senza portarsi dietro l’Europa e creare onde sismiche in giro per il mondo. E quindi? Che fare, se si giungesse all’esigenza di ristrutturare il nostro debito pubblico? Anche qui, Reichlin e quanti svolgono le sue considerazioni (che sono astrattamente condivisibili, perché il debito può effettivamente divenire insostenibile, è un fatto della vita di cui c’è ampia traccia nella storia), non spiegano che accadrebbe. Proviamo a farlo noi, per puro divertissement.

Scenario A – Viene ristrutturato solo il debito in mano a soggetti diversi dalle banche, quindi persone fisiche ma anche fondi comuni e fondi pensione. Ammesso e non concesso che si riesca a superare la rivolta che una simile decisione comporterebbe, occorre considerare che le banche sono detentrici di una importante porzione di debito pubblico, oscillante tra il 20 ed il 25% del totale. Quindi, per ottenere uno sgravio significativo di interessi sul debito, tale da permettere all’economia del paese di respirare, servirebbe un enorme taglio sul debito pubblico detenuto da tutti gli altri soggetti diversi dalle banche.

Scenario B – L’haircut viene applicato su tutti i detentori residenti di titoli di stato, banche incluse. In parallelo, servirebbe come detto una enorme ricapitalizzazione del sistema bancario italiano, finito in dissesto dopo la ristrutturazione. Visto che, per ovvi motivi, quei soldi non potrebbero venire dallo stato italiano chi li metterebbe, l’ESM? Un altro veicolo ad hoc creato dalla Ue? Siamo certi che ciò accadrebbe?

Per tutte queste contraddizioni e difficoltà appare quindi più probabile che continueranno ad essere utilizzate tecniche meno potenzialmente catastrofiche per mantenere sostenibile lo stock di debito. Dalla repressione finanziaria sulle persone fisiche, ad esempio mantenendo bassa la tassazione sugli interessi pagati dai titoli di stato; a forme esplicite ed implicite di vincolo di portafoglio sui fondi pensione e casse previdenziali di categoria; ad aumento della pressione fiscale di tipo patrimoniale; e quant’altro. Ovviamente, ognuna di queste misure avrebbe contraccolpi e disfunzionalità non trascurabili, soprattutto sul settore privato.

Il tutto sperando che la crescita riparta e comunque che prima o poi il costo medio del debito pubblico divenga inferiore al tasso di crescita nominale del Pil: la circostanza che ci consentirebbe di piegare il rapporto di indebitamento, oltre a soddisfare in maniera quasi indolore la Debt Brake Rule del Fiscal Compact.

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