Andrà molto peggio, prima di andare meglio

Cospirazione derivata

in Economia & Mercato/Italia

Oggi, nel corso di una audizione in Commissione Finanze alla Camera, la responsabile della Direzione Debito Pubblico del Tesoro, Maria Cannata, ha fatto il punto sul cosiddetto mark-to-market dei derivati in portafoglio a via XX Settembre, cioè la valorizzazione di utili e perdite in caso le posizioni fossero chiuse oggi. Il dato finale è nel complesso rassicurante, e tra poco vedremo il perché. Anche se siamo certi che i complottardi in servizio permanente effettivo troveranno il modo di gridare allo scandalo.

Il mark-to-market totale delle esposizioni in derivati stipulati dallo Stato con clausola di chiusura anticipata “è negativo per 9,3 miliardi”, ha dunque detto Cannata. E’ utile sapere che i derivati italiani sono, per la quasi totalità, interest rate swaps stipulati (nel corso degli anni) per coprirsi dal rischio di movimenti avversi sui tassi d’interesse. Nel caso del Tesoro, l’obiettivo era quello di proteggersi da aumenti dei tassi d’interesse, cioè di contenere il costo complessivo del debito. Queste operazioni sono del tutto normali, quando si gestisce attivamente uno stock di debito come quello italiano, e tendono a stratificarsi nel corso degli anni, venendo aperte sotto differenti livelli di tassi.

Quello che è andato storto, evidentemente, è che i tassi sono scesi e non saliti, il che è dannoso per chi paga tasso fisso e riceve tasso variabile. A questo punto, come in ogni contratto su derivati, si valuta il mark-to-market, cioè si valorizzano ed attualizzano le posizioni come se il contratto fosse chiuso oggi, e si ottengono profitti o perdite potenziali. Quando una controparte ha una posizione fortemente passiva, a mark-to-market, può accadere che il contratto preveda dei margini di garanzia, cioè soldi da pagare (anticipare) a chi è in utile in quel momento. Ovviamente, nell’ambito della libertà contrattuale, può anche accadere che non venga richiesta garanzia aggiuntiva (cioè “chiamata margini”), specie se la controparte è uno dei maggiori Tesori del pianeta. Ma non divaghiamo.

Altra criticità, in questi contratti (e qui arriviamo al dato di 9,3 miliardi), è la possibilità che le controparti possano chiudere anticipatamente la posizione. Sono opzioni incorporate nel contratto, in pratica, e spesso fungono da surrogato dei margini di garanzia. E’ qui che risiede il rischio per il soggetto che ha una perdita potenziale (cioè di mark-to-market): che la medesima si trasformi in esborso sonante, e faccia male. Per l’Italia questo rischio pare essere piuttosto basso, come segnalato oggi dalla Cannata:

E riferendosi alle clausole di estinzione anticipata ha osservato che “il momento in cui può essere esercitata la clausola è molto distribuito nel corso del tempo, perché si va dal 2015 al 2038”
E riferendosi ai prossimi quattro anni ha affermato: “Nel 2015 c’è solo una posizione su cui può essere esercitata la clausola di estinzione anticipata, ma in questo caso abbiamo un mark to market positivo, quindi semmai incasseremo, nel 2016 c’è una sola posizione per un mark to market di 855 milioni, nel 2017 niente e due posizioni nel 2018 che attualmente hanno 1,772 miliardi di mark to market negativo. Poi dal 2019 al 2022 non c’è niente. Tutte le altre clausole sono dopo” (Radiocor, 26 febbraio 2015)

Se per quelle date i rendimenti dovessero risalire (ipotesi non del tutto assurda, visto dove siamo oggi), anche il mark-to-market negativo si ridurrebbe. Conclusione? Non siamo seduti né ci hanno legati sopra un barile di nitroglicerina, tranquilli. Toccherà trovare nuovi complotti, però. Non è un mondo per pigri.

Aggiornamento – Una precisazione: il totale delle esposizioni della Repubblica italiana è di 42,6 miliardi allo scorso 31 dicembre, sempre a mark-to-market. Per le posizioni che non hanno clausole di chiusura anticipata, vale quanto detto sopra riguardo la formalizzazione contrattuale di chiamate margine ed il livello attuale dei tassi di mercato, praticamente a zero sulla parte a breve termine ed ai minimi storici assoluti sul resto della curva. In altri termini, il mark-to-market al 31 dicembre 2014 appare realisticamente prossimo al massimo teorico raggiungibile.

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