Macromonitor – 11/12/2011

Un’altra settimana volatile con mercati che reagiscono ad ogni frammento di notizia proveniente dall’Europa, disinteressandosi delle notizie positive da Cina e Stati Uniti.

La dichiarazione finale del vertice Ue segna un certo progresso rispetto a quella del mese di ottobre, che risultò del tutto generica ed assai poco operativa. Anticipare l’ESM di un anno ed aggiungere 200 miliardi di euro di finanziamento attraverso il FMI potrà aiutare, ma non è abbastanza per porre fine alla crisi. Analogamente, l’impegno a porre in legislazione domestica pareggio di bilancio e rapporto debito-Pil al 60 per cento migliorano la qualità del credito ma non garantiscono il ritorno degli investitori. La Bce continua a rigettare ipotesi di monetizzazione, ma potrebbe capitolare ove apparisse evidente che questa potrebbe essere l’unica alternativa alla morte dell’euro. Il vertice dell’8 a 9 dicembre quindi non sarà stato la risposta finale dei policymaker europei, ma solo uno dei molti passi ancora necessari verso la soluzione. I mercati necessitano di certezze sul fatto che non si giungerà ad un collasso nel caos dell’unione monetaria, ma proprio il persistere di questa minaccia sarà di stimolo per procedere verso la riparazione del danno.

Nell’ultimo decennio, il peggioramento della competitività del Sud dell’Eurozona ha creato un vasto squilibrio di bilancia dei pagamenti verso il Nord, che è stato finanziato in larga misura attraverso obbligazioni. L’unione monetaria, nel suo complesso, è in equilibrio. Oggi, il Nord ha un surplus delle partite correnti di poco meno del 2 per cento del Pil dell’Eurozona contro un deficit quasi equivalente del Sud. In condizioni normali ciò si risolverebbe con un deprezzamento del cambio del paese in deficit. Ma nell’Eurozona non ci sono valute né meccanismi per finanziare le regioni debitrici, quando i flussi finanziari del settore privato cessano. Se il mercato perde fiducia nella regione debitrice, quest’ultima può solo tagliare rapidamente la spesa, andare in default o invocare l’intervento del FMI. Ci si potrebbe chiedere perché l’Eurozona non abbia ancora creato un proprio equivalente del FMI. Ciò potrebbe dipendere dalla dimensione degli squilibri, dalla rapidità della crisi, dalla mancanza di possibilità di aggiustamenti valutari, dal bisogno di ottenere l’accordo di ben 27 paesi, dalla difficoltà a rendere vincolante la disciplina di bilancio.

Cosa attendersi ora, quindi? Assisteremo a continui negoziati tra Sud e Nord dell’Eurozona, con scambio di finanziamenti aggiuntivi in cambio di riforme o “disciplina” di bilancio. La Bce teme che un proprio coinvolgimento possa interrompere le riforme del Sud. Quindi, essa necessita di mantenere vivo il rischio di collasso dell’euro, anche se ciò causa caos sui mercati. Il rischio è che la continua minaccia di collasso dell’Eurozona crei massicce fughe di capitali, che pregiudicherebbero l’intero processo. In tale ipotesi, la Bce dovrà necessariamente aumentare il proprio programma di acquisti, malgrado dichiari di non avere intenzione di farlo.

Sul mercato del reddito fisso, obbligazioni invariate in settimana. Il vertice europeo lascia molti problemi irrisolti. La stretta fiscale imposta per contenere il deficit nell’Eurozona causerà un probabile aumento del deficit, in un contesto recessivo. Il previsto aumento di capacità di credito del FMI, pari a 200 miliardi di euro, aiuterà il mercato primario ma la Bce, che ha la maggiore capacità di stabilizzare il mercato secondario e piegare al ribasso i rendimenti, resta un acquirente riluttante, anche se l’istituto di Francoforte sta diventando sempre più generoso nella fornitura di liquidità alle banche. Requisiti di garanzia più laschi e prestiti a tre anni incoraggeranno le banche a indebitarsi di più con la Bce, aumentando il livello di liquidità nel mercato monetario e deprimendo quindi i tassi overnight.

Sul mercato dei crediti, gli spread si sono mediamente allargati in settimana. Il taglio dei tassi della Bce, l’allentamento dei requisiti di garanzia ed il dimezzamento del quoziente di riserva obbligatoria sono elementi favorevoli per i crediti, ma in qualche modo sono stati più che compensati dalle dichiarazioni di Draghi, che hanno segnalato riluttanza a fornire supporto aggiuntivo ai sovrani. Negli Stati Uniti, i dati economici continuano a sorprendere in positivo. Il forte rally degli indici di credito statunitensi è avvenuto malgrado tre eventi di default registrati a novembre (AMR, Dynegy e PMI Group) sul mercato High Yield. Il lieve aumento del tasso di default (tipicamente un indicatore economico posticipato), pur al momento non preoccupante, deve comunque essere monitorato attentamente.