Il dilemma della Bce prigioniera

Continua il tormentone della ristrutturazione del debito sovrano in mano ai privati (le banche, in sostanza), ma si intensifica anche la pressione del Fondo Monetario Internazionale affinché la Bce si prenda il suo bravo haircut. Ovviamente all’Eurotower non ci sentono, ed hanno cominciato a scavare trincee.

Il settore privato detiene circa 200 miliardi di debito sovrano greco, il 60 per cento circa del totale. Il resto è nelle mani di FMI, stati creditori e Banca centrale europea, che ha comprato titoli di stato greci per circa 40 miliardi di euro nell’ambito del Securities Market Program. Nel vertice europeo dello scorso 26 ottobre si era deciso un taglio del 50 per cento del valore nominale dei titoli in mano ai privati in modo da poter raggiungere, date alcune ottimistiche ipotesi di risanamento, un rapporto debito-Pil del 120 per cento entro il 2020.

Non è chiaro perché proprio il valore di 120 per cento e non, ad esempio, 115 o 123,3 periodico. Ironie a parte, se la Grecia avesse un vigoroso tasso di crescita reale della propria economia, anche un rapporto debito-Pil al 150 per cento sarebbe del tutto gestibile. Poiché, tuttavia, non solo la Grecia è in una depressione infinita ma neppure riesce a conseguire uno straccio di avanzo primario per poter mandare a stendere i creditori, ecco che il problema si ripresenta, sempre più intrattabile. E poiché l’importo della nuova tranche di aiuti internazionali deve restare fisso, ed altrettanto fissa deve essere l’intangibilità del credito della Bce, ecco che per quadrare il cerchio (o più propriamente la ruota) serve un abbattimento ben maggiore dei crediti dei privati. Che non ci stanno. Da qui, il rischio di un default disordinato greco.

Il ruolo della Bce, si diceva. Il FMI si sta spazientendo, sia verso l’austerità feticistica dell’Eurozona sia verso questi continui paletti numerici piantati in mezzo al cielo dai governi europei, ed ha iniziato una pressione discreta ma robusta affinché anche la Bce si prenda un haircut, che consentirebbe di liberare un minimo di risorse o almeno di non aggiungerne di nuove. Ma all’Eurotower non ci sentono: un haircut equivarrebbe non solo ad un’ovvia perdita contabile che si scaricherebbe sul capitale della Bce, ma anche ad una monetizzazione del debito pubblico, vietato dai trattati e che rappresenterebbe un pericoloso precedente.

E’ a questo punto che l’arte della diplomazia ha estratto dal cilindro un coniglio spelacchiato, proponendo alla Bce di vendere all’EFSF la propria posizione in titoli greci al prezzo medio di carico. Ma in molti, non solo dalle parti della Germania, hanno giudicato inaccettabile questo accollo delle perdite al fondo salva-stati, che finirebbe col depauperare il proprio residuo volume di fuoco. Altri hanno suggerito che ai titoli greci in mano alla Bce venga applicata una decurtazione pari alla differenza tra valore nominale originario e loro prezzo di carico per l’Eurotower, in modo da non creare scompensi contabili; ma anche questo sembra inaccettabile, perché ci sarebbe comunque una perdita rispetto al valore (sperato) di rimborso. La Grecia potrebbe imporre le cosiddette clausole di azione collettiva (CACs), che permetterebbero ad una maggioranza qualificata di creditori di imporre il proprio volere alla minoranza. Ma in quel caso la Bce esige di essere esentata, ritenendosi al di sopra di queste umane miserie. Ma, soprattutto, ritenendo di non essere un privato, e di non dover quindi incorrere nella decurtazione.

Se state ancora leggendo, diciamo che si tratta di un classico caso in cui, qualsiasi sia la decisione presa, si creano danni. La Bce incassa la perdita sui titoli greci? Ecco che i tedeschi, e non solo loro, direbbero che gli acquisti di titoli di stato sul mercato secondario devono immediatamente cessare, perché troppo alto è il rischio che il capitale della Bce finisca incenerito, oltre che per il fatto che, prendendo la perdita, l’istituto di emissione avrebbe finanziato il deficit di un paese, violando i trattati. Ma se la Bce non prende la perdita, cioè resta creditore privilegiato rispetto ai privati, ecco che gli acquirenti dei nostri Btp e dei Bonos spagnoli, ritrovatisi potenzialmente creditori junior, potrebbero decidere di smettere definitivamente di comprare carta dei due paesi, o comunque di richiedere un premio al rischio ancora più alto, sparando gli spread in orbita.

Come direbbero gli americani, damned if you do, damned if you don’t. C’è da dire che questa Eurozona è davvero una miniera. Nel senso di deposito di mine. Innescate.

E ricordate: a breve servirà un nuovo bailout per il Portogallo. Che proprio non ce la fa.

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