Macromonitor – 23/9/2012

Settimana di consolidamento, dopo i fuochi d’artificio. La crescita globale resta debole, e si cercano evidenze almeno di una stabilizzazione che ne arresti il continuo, strisciante deterioramento.

L’enorme fornitura di liquidità degli ultimi due anni ha alimentato una potente reflazione degli attivi che, in un contesto di premi al rischio storicamente elevatissimi, ha fornito ai mercati rilevanti spunti rialzisti, che finora hanno fatto premio sul costante deterioramento dei fondamentali dell’economia. L’attrattività di alcuni investimenti rischiosi, deriva da circostanze che sono ormai divenute strutturali, quali il forte squilibrio tra offerta di titoli di stato e (ad esempio) obbligazioni societarie. Inoltre, il premio al rischio degli attivi rischiosi continua ad essere ben più elevato di quanto ci si attenderebbe in questa fase del ciclo economico. L’azione delle banche centrali serve quindi a fornire, oltre che liquidità, anche un’assicurazione contro ribassi di prezzo che potrebbero divenire crolli. Anche il programma di acquisti condizionati di titoli di stato da parte della Bce può essere considerato sotto questa luce, essendo mirato ad eliminare o ridurre significativamente il premio al rischio di convertibilità, cioè di fuoriuscita dall’euro. Discorso analogo per il QE3 della Fed, rispetto al rischio di peggioramento del mercato del lavoro.

Se le autorità fiscali europee e statunitensi riuscissero a ridurre i rischi di deterioramento della congiuntura, il premio al rischio su tali attivi crollerebbe, molto probabilmente. Inoltre, in un mondo con tassi a zero, gli impulsi di crescita tendono a provenire dai mercati ed a riflettersi sull’economia reale, e non viceversa. Le condizioni di crescita economica hanno tuttavia un impatto sui mercati, a livello di aree geografiche e settore, come mostra il fatto che, a seguito del deterioramento della crescita globale, negli ultimi mesi i mercati emergenti hanno fatto peggio di quelli sviluppati, e lo stesso vale per i settori ciclici rispetto a quelli difensivi nell’arco degli ultimi due anni, proprio a causa della maggiore vulnerabilità dei primi a revisioni al ribasso della crescita.

Sul mercato obbligazionario governativo, rendimenti in flessione per effetto di dati economici più deboli. La possibilità di supporto da parte della Bce ha contribuito al buon risultato della più grande asta spagnola da gennaio, anche se continua a non essere chiaro quando la Madrid chiederà formalmente gli aiuti. La Bank of Japan ha annunciato l’ennesimo programma di acquisto di titoli, il cui impatto rischia di essere limitato, essendo focalizzato su parte a breve e brevissimo termine della curva. Nel corso del prossimo anno, le maggiori banche centrali (Fed, Bce, Bank of England, Bank of Japan) sono attese acquistare l’equivalente netto di circa 1.000 miliardi di dollari di emissioni di titoli di stato, spingendo quindi il settore privato a cercare rendimento in alternative più rischiose e meno liquide.

Sui mercati azionari, pausa di consolidamento dopo i forti guadagni dell’ultimo periodo, che hanno portato l’indice globale MSCI World ad apprezzarsi del 5 per cento nelle prime due settimane di settembre. In base alla situazione congiunturale ed all’azione delle banche centrali, come detto sopra, gli ambiti di investimento più attraenti appaiono l’immobiliare statunitense, il settore globale delle materie prime (per effetto di reflazione e politiche monetarie non convenzionali che indeboliscono tendenzialmente il dollaro), e più in generale gli Stati Uniti rispetto ad altri mercati.

Sul mercato delle obbligazioni a spread, stabilità o lieve tendenza all’allargamento in Europa, anche a seguito dell’assorbimento di quantità enormi di nuove emissioni. Le rilevazioni segnalano forti influssi nei fondi specializzati in high yield europei, partendo da un posizionamento peraltro piuttosto contenuto, e quindi con margini di ulteriore compressione degli spread.

Sul mercato dei cambi, il dollaro si indebolisce dopo l’annuncio del QE3 della Fed, ed ora si attende di capire quali livelli potrà raggiungere, almeno nel breve termine. In termini di impatto sulle quotazioni, le operazioni monetarie non convenzionali non sono tutte uguali ma vanno distinte sulla base della capacità di ridurre il rischio di default o di piegare i rendimenti reali, riducendo quelli nominali e/o innalzando le attese inflazionistiche. La prima ipotesi, che appare legata all’azione della Bce, tende a rafforzare il cambio nella misura in cui induce ricoperture da parte di investitori che in precedenza temevano esiti fortemente avversi sulla moneta; la seconda ipotesi, più consona a quanto perseguito dalla Fed, tende ad indebolire il cambio se gli investitori in precedenza risultavano lunghi della divisa e/o se il paese è un importatore netto di capitali, oltre che per il fatto che gli investitori tenderanno ad usare la divisa come veicolo di finanziamento del carry trade. Sulla base di queste considerazioni, la Fed dovrebbe avere più successo della Bce nello svalutare la propria divisa, il che avrà impatto sulla crescita futura tra le grandi aree geografiche.

In settimana, ribassi accentuati per le materie prime, guidate dal petrolio, in calo del 6 per cento dopo che l’Arabia Saudita ha affermato di voler aumentare la propria offerta, nel tentativo di ridurre i prezzi. Sembra comunque improbabile, viste le continue tensioni in Medio Oriente e la nuova azione di allentamento della Fed che tende a deprimere il dollaro, che i prezzi riescano a restare contenuti.

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