Macromonitor – 18/5/2014

Ulteriore flessione dei rendimenti obbligazionari sui mercati core, a seguito di dati economici più deboli, che sono anche causa di uno scoppio di avversione al rischio che interrompe il lungo rally della periferia dell’Eurozona.

L’attuale fase di espansione, per gli Stati Uniti, è stata datata da metà 2009, pertanto appare molto matura, secondo la media storica delle espansioni economiche. Ma è del tutto evidente che tale fase difficilmente può essere ascritta ad una “media storica”. L’eccesso di leva finanziaria, che ha portato alla crisi i cui esiti stiamo ancora vivendo, ha prodotto una protratta fase di riduzione del rapporto di indebitamento, soprattutto delle banche, che a sua volta sta producendo una fase di espansione economica molto debole, pari a circa la metà della media storica delle precedenti espansioni, e costringe le banche centrali a mantenere condizioni eccezionalmente lasche di politica monetaria, dopo aver attuato stimoli senza precedenti, per entità e natura. Proprio a causa della parziale “ostruzione delle tubature” del sistema bancario, tale stimolo monetario è riuscito solo in parte a trasmettersi all’economia reale, ed ha preso soprattutto la strada dei mercati finanziari e dei capitali, producendo un’inflazione dei prezzi di attivi quali azioni ed obbligazioni. Da qui si è prodotto una sorta di paradosso, in cui una crescita debole induce e mantiene una politica monetaria molto espansiva, che a sua volta produce surriscaldamento dei prezzi sui mercati finanziari. Le azioni dei policy maker tentano quindi indurre le banche a canalizzare fondi verso il credito tradizionale e non verso le attività finanziarie.

L’andamento dei prezzi delle obbligazioni è per molti un mistero, visto che negli Stati Uniti siamo nel quinto anno di espansione, la Fed ha avviato il processo di rimozione dello stimolo monetario non convenzionale ed il dibattito è oggi centrato su quanto prossimo sia l’avvio di una normalizzazione monetaria convenzionale, attraverso rialzo dei tassi ufficiali. Mentre è certamente possibile che il recente forte calo dei rendimenti obbligazionari sia imputabile a ricoperture da parte di operatori che avevano assunto posizioni corte molto aggressive (sulla base di aspettative di rapida normalizzazione della politica monetaria), resta da considerare che le ultime riprese sono tutte state segnate dai postumi dello scoppio di bolle finanziarie, che tendono a deprimere la ripresa dell’attività economica, inducendo le banche centrali a non premere sul freno monetario. In simili contesti, il surriscaldamento dei mercati finanziari precede quello dell’economia, e lo scoppio di alcune bolle causa danno all’economia reale, costringendo le banche centrali a mantenere gli stimoli e a non procedere con la prevista ed attesa stretta monetaria.

Sul mercato dei titoli di stato, la settimana ha visto una riduzione dei rendimenti sui mercati core (Stati Uniti, Regno Unito, Germania), che sui decennali ha raggiunto i 10-12 punti-base, con appiattimento delle curve. In Eurozona, la prima stima del Pil del primo trimestre ha sorpreso negativamente, con un +0,2% trimestrale a fronte di attese doppie. L’Italia è stata la maggior delusione, con un -0,1% trimestrale a fronte di attese per un +0,2%, e ciò ha inevitabilmente sollevato domande ed inquietudini circa l’effettiva capacità di ripresa dell’economia italiana, che si aggiungono a crescenti rischi di esiti inattesi nelle elezioni europee. In Regno Unito, l’Inflation Report della Bank of England ha evidenziato limitate revisioni al rialzo per la crescita ed al ribasso per disoccupazione ed inflazione, mentre l’istituto guidato da Mark Carney mantiene una posizione e dei toni molto concilianti circa l’avvio della fase di rialzo dei tassi d’interesse, forse anche per evitare che le aspettative del mercato inducano un effetto frenante sulla crescita.

Sui mercati azionari, settimana decisamente negativa per l’azionario italiano, dopo l’episodio di avversione al rischio indotto dal negativo dato di Pil. A livello europeo, l’ultimo mese ha visto l’interruzione del lungo rally sulle banche, in particolare su quelle italiane, colpite da prese di profitto e riduzione del rischio da parte degli investitori. L’attesa resta per il meeting Bce del prossimo 5 giugno, rispetto al quale il consenso degli analisti si è spostato verso l’adozione di un nuovo LTRO, condizionato alla erogazione di credito da parte delle banche, similmente al Funding for Lending Scheme utilizzato dalla Bank of England.

Sul mercato delle obbligazioni a spread, la settimana ha visto un generalizzato allargamento, a seguito di dati macro peggiori delle attese in Cina, Stati Uniti ed Eurozona. In quest’ultimo caso, la sorpresa negativa sul Pil (con la rilevante eccezione della Germania, tra i singoli paesi), sembra aumentare la probabilità di azione della Bce, anche se il consenso di mercato si sta spostando verso un’azione “a piccoli passi”, avviata ad esempio col taglio del tasso ufficiale d’interesse (oggi allo 0,25%), un eventuale tasso negativo sui depositi ed un nuovo LTRO condizionato offerto alle banche.

Sul mercato dei cambi, l’ultimo mese ha visto il picco contro dollaro di euro, franco svizzero e sterlina, rialzi per la rupia indiana (sulla spinta delle attese per l’esito elettorale favorevole al partito nazionalista e pro-business BJP), e riduzione delle perdite per il rublo (a seguito di quella che appare la “cronicizzazione” della crisi con l’Ucraina, più che una vera e propria de-escalation). Oltre a questi elementi idiosincratici, l’indebolimento del dollaro contro le divise ad alto rendimento sconta la riduzione di rendimenti sui Treasury.

In settimana, materie prime in rialzo dell’1% in dollari, guidate dall’energia, che compensa la debolezza dell’agricoltura.

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