La fine dell’altro QE e il rischio di una crisi di credito

A partire dal primo gennaio, la Bce interromperà non solo gli acquisti di titoli di stato dell’Eurozona, certamente la componente quantitativamente più rilevante del cosiddetto easing quantitativo (QE), ma anche quelli di obbligazioni societarie. Questa circostanza potrebbe creare più di un problema ai mercati ed ai debitori, viste le modalità degli acquisti.

Il programma della Bce dedicato alle obbligazioni societarie si chiama CSPP, che sta molto descrittivamente per Corporate sector purchase programme. Sin qui, ha portato ad acquisti per circa 175 miliardi di euro. Cosa differenzia gli acquisti di bond societari da parte della Bce rispetto a quelli di titoli di stato? Soprattutto un aspetto: mentre per i secondi la Bce non può intervenire sul mercato primario, cioè in emissione, per non violare il divieto di finanziamento del deficit pubblico ex articolo 123 del TFUE, per i bond societari l’istituto guidato da Mario Draghi può intervenire anche sul mercato primario, cioè direttamente all’emissione, escludendo ovviamente le obbligazioni emesse da entità pubbliche.

Questa presenza ha di fatto spinto il boom di emissioni corporate degli ultimi anni, contribuendo a tenere bassi gli spread oltre che ad ingrassare di commissioni le banche collocatrici. Sapere di avere alle spalle un acquirente così pesante agevolava la spinta al debito privato. Tra i maggiori beneficiari degli acquisti, le società a minore rating: l’indice dei titoli societari a tripla B elaborato da ICE-Bank of America e limite minimo degli acquisti BCE, è passato da 850 miliardi a oltre mille miliardi di emissioni, durante il programma CSPP. La Bce può acquistare solo titoli investment grade, cioè che abbiano rating di almeno tripla B.

Questo programma di acquisti della Bce ha luci ed ombre. In primo luogo, ha aiutato le aziende private ad emettere debito, bypassando il canale bancario in tempi difficili per gli istituti. Il grande appetito per il rendimento scatenato dal crollo dei tassi, ha consentito alle imprese di collocare debito a condizioni di grande favore e spesso con standard creditizi molto laschi, ad esempio in termini di clausole contrattuali e covenant (i quozienti di bilancio minimi posti a garanzia dei creditori). A beneficiare del programma sono state le imprese di dimensioni tali da poter andare sul mercato dei capitali ad indebitarsi.

Ma questa facilità di indebitamento (spesso finalizzato ad operazioni sulla struttura di capitale, in termine di aumento di leverage e non ad investimenti in senso stretto) ha come detto deteriorato la qualità media degli indici di obbligazioni societarie, ed il portafoglio della Bce. Che accadrà alla prossima recessione o rallentamento, quando molti emittenti tripla B vedranno un drastico peggioramento delle loro già fragili condizioni finanziarie? Che molti di loro diverranno junk, con impennata dei costi di rifinanziamento che potrebbe risultare fatale. La Bce, per contro, si troverà in pancia titoli di qualità molto bassa. Se gli emittenti falliranno, l’istituto di Francoforte dovrà registrare una perdita.

Molti osservatori ritengono che la fine del programma di acquisti di Francoforte sia già incorporata nei prezzi. Ad esempio, l’indice ICE-Bofa dei corporate bond ha visto da inizio anno un raddoppio dello spread sui titoli governativi, oggi a 1,5 punti percentuali. Ma questo convincimento potrebbe rivelarsi fallace, nel senso che la scomparsa dal mercato di un compratore di ultima istanza così pesante, soprattutto perché operante sul mercato primario, rischia di causare ulteriori forti allargamenti degli spread e chiudere l’accesso al mercato a molti emittenti, inducendo una stretta creditizia per via inerziale, che andrebbe a sommarsi al rallentamento congiunturale.

Tirando le somme, il 2019 potrebbe farci scoprire una crisi di debito privato come conseguenza dell’ubriacatura causata dall’azione della Bce. Facile oggi, col solito senno di poi, dire che “per colpa della Bce” ci troveremo con una stretta creditizia “di rimbalzo”. Ma viste le condizioni, spesso drammatiche, in cui nacque quella misura, possiamo ben dire “dannato se lo fai, dannato se non lo fai”. Forse anche questa circostanza costringerà la Bce a non toccare i tassi negativi per molto tempo.

Per l’Italia, che ha poche imprese in grado di accedere al mercato dei capitali mediante emissioni obbligazionarie, e che ha cercato di trovare canali di finanziamento alternativi al credito bancario mediante innovazioni di portata nel complesso limitata come i minibond, al solito si prospetta il peggio da ogni universo alternativo. Ma che ve lo dico a fare?

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