Macromonitor – 25/9/2011

La fase di avversione al rischio si è trasformata in vendite indiscriminate, come dimostrano i crolli di obbligazioni, valute emergenti ed oro, avvenuti nel corso della settimana.

I mercati rischiosi, pur avendo sofferto importanti deprezzamenti, restano ancora lontani dal prezzare lo scenario peggiore, quello di una recessione conclamata negli Stati Uniti. Per quanto rilevante possa essere l’aspetto delle valutazioni, inoltre, occorre anche supporto dalla tempistica. Una recessione indotta da stretta fiscale, che non si è ancora esplicitata nei dati macroeconomici, potrebbe colpire l’Europa già nel corso del trimestre corrente, mentre negli Stati Uniti la stretta fiscale comincerà a mordere a partire dal prossimo gennaio. Storicamente, i mercati rischiosi iniziano la propria ripresa all’incirca tre mesi prima della fine di una recessione.

Oltre a valutazioni e tempistica, il rovesciamento della tendenza ribassista necessita anche della fine delle sorprese economiche negative. Negli Stati Uniti l’indice di sorpresa dell’attività economica sta lentamente recuperando, ma in Europa la situazione peggiora: la combinazione di deboli indici di attività manifatturiera e dei servizi, l’accelerazione nell’austerità fiscale e la crescente probabilità di un default disordinato della Grecia stanno spingendo le case d’investimento a prevedere una contrazione del Pil nel corso del trimestre corrente. In Asia, l’indebolimento del commercio estero ed indici di attività in deterioramento sono destinati a mettere pressione al ribasso alle stime di crescita.

L’ultimo elemento necessario a rovesciare il trend negativo di mercato è una decisiva azione di policy. Negli Stati Uniti resta l’impressione che le autorità abbiano esaurito le munizioni, soprattutto per vincoli di natura politica. L’annuncio della cosiddetta “Operazione Twist” da parte della Fed (aumento di durata finanziaria del portafoglio di titoli del Tesoro detenuti dalla banca centrale) è stato accolto con freddezza dal mercato, mentre cresce la sensazione che il nuovo pacchetto fiscale della Casa Bianca non farà molta strada in Congresso. In Europa, si conferma che la situazione dovrà continuare a peggiorare, prima che la politica realizzi che servono interventi realmente straordinari. Nei paesi emergenti, il drammatico deprezzamento delle valute locali finirà col ridurre di molto i margini di manovra di cui i policymakers dispongono, in termini di potenziali stimoli fiscali e monetari.

Sul mercato del reddito fisso, nuovi minimi di rendimento sui paesi core dei mercati sviluppati, a cui si contrappone un forte aumento dei rendimenti in valuta locale sui mercati emergenti, indotti dal movimento violento di disinvestimento valutario. La decisione della Fed di reinvestire in titoli ipotecari e delle Agenzie ha impattato in modo rilevante sull’equilibrio tra domanda ed offerta in quel segmento di mercato. Le condizioni di funding dell’area euro continuano a peggiorare. I mercati scontano ormai un severo default della Grecia, che implica depressione nel paese mediterraneo e recessione nell’intera area, per effetto contagio.

Sul mercato azionario, in settimana forte sottoperformance dei settori ad alto beta, quali i ciclici, emergenti e azioni a bassa capitalizzazione. Malgrado il peggioramento delle quotazioni, che ora scontano circa il 50 per cento di probabilità di recessione, il peggioramento del quadro fondamentale e tecnico e la mancanza di azioni decisive di policy giustificano posture difensive da parte degli investitori. In crescita anche l’incertezza, rappresentata dalla dispersione delle previsioni degli utili per azione intorno alla media.

Sul mercato dei crediti, ulteriore allargamento in settimana. Nuovi record per i CDS di Francia e Germania (a 108 e 230 punti-base). Cresce la probabilità di ricapitalizzazioni delle banche, il che dovrebbe aumentarne l’attrattività.

Sul mercato dei cambi violento deleveraging, in particolare sulle divise emergenti. Yen e dollaro appaiono le due valute più forti in un momento di volatilità crescente. I bassi tassi inducono gli investitori ad indebitarsi in queste divise durante i periodi di espansione, e ciò obbliga a riacquistarle durante le fasi di riduzione della leva finanziaria.

Le materie prime hanno visto una pesante corrente di vendite, con un calo settimanale di circa l’8 per cento espresso in dollari e la peggiore performance proveniente dai metalli base (la materia prima più a leva rispetto alla crescita globale), in calo dell’11 per cento nel periodo. Storicamente, i metalli base hanno mostrato una perdita media di oltre il 40 per cento dai massimi ai minimi di ciclo. Ad oggi, il deprezzamento dai picchi è di circa il 20 per cento, scontando in tal modo una probabilità di recessione di circa il 50 per cento.

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