Nicolas, abbiamo un problema

Dopo l’annuncio di ieri che Moody’s potrebbe, entro tre mesi, mettere in outlook negativo il merito di credito francese, oggi il “mal di spread” sta colpendo con violenza anche Parigi. Beninteso, nulla di “italiano”, ma il segnale che l’intera costruzione dell'”EFSF agli steroidi” di cui da giorni si vagheggia potrebbe saltare in aria.

Partiamo dalle constatazioni ovvie: le “metriche di debito” della Francia sono inequivocabilmente peggiori rispetto a quelle di altri paesi che godono della tripla A. Moody’s sta segnalando l’ovvio. E la condizione di fragilità dei conti pubblici transalpini potrebbe peggiorare sensibilmente se Parigi dovesse intervenire per ricapitalizzare le proprie banche, che hanno tutte livelli di leva finanziaria elevatissimi, tra i più alti del continente.

Se si considera che oggi l’EFSF gode del massimo rating in misura determinante grazie al fatto che la Francia è ancora tripla A, si capisce che anche la sola messa in negative outlook potrebbe rendere le future emissioni del super-veicolo di salvataggio europeo piuttosto costose. In questo momento sul mercato vi sono in circolazione tre prestiti dell’EFSF, utilizzati per i salvataggi di Portogallo ed Irlanda. L’emissione decennale, uscita ad uno spread di circa mezzo punto percentuale di rendimento sul corrispondente Bund tedesco, si trova ora a rendere 1,2 punti percentuali in più.

Che accadrebbe se si scegliesse di creare un super-EFSF garante della first-loss dei paesi in assistenza finanziaria, in caso uno o più di questi paesi andasse in default? Che EFSF si prenderebbe la perdita ed i paesi garanti dovrebbero ripianarla in proporzione della garanzia prestata al veicolo, che è proporzionale alla percentuale di partecipazione nazionale al capitale della Bce. Dei 440 miliardi di munizioni di cui dispone oggi l’EFSF, la Francia ne garantisce poco meno di 90 miliardi.

Ci siete ancora? Se si, pensate che l’Italia garantisce 79 miliardi e la Spagna 52 miliardi. Ma se anche uno solo di questi due paesi finisse in rianimazione la sua quota verrebbe meno, e gli subentrerebbero gli altri paesi sopravvissuti. Il tutto sempre ipotizzando che la Francia non perda la tripla A per strada, perché in quel caso l’intera costruzione franerebbe. Forse così è più chiaro il motivo per il quale noi siamo tra quanti non riescono a capire come ci si possa entusiasmare per l'”imminente” risoluzione del problema del debito sovrano dell’Eurozona. E dovrebbe essere chiaro anche il motivo per il quale Moody’s parla di rischio di contingent liabilities, cioè di passività al momento solo potenziali ma che potrebbero concretizzarsi se qualcosa andasse storto.

Ma il problema francese è soprattutto un altro: Parigi ha proiettato un saldo di finanza pubblica costruito su ipotesi di crescita decisamente troppo ottimistiche: l’1,75 per cento nel 2012, anno in cui il rapporto debito-Pil dovrebbe toccare l’87 per cento. Se prendiamo per buone le ipotesi di JPMorgan (e di altre banche d’investimento), invece, Parigi l’anno prossimo dovrebbe soffrire una crescita zero o lievemente negativa. Se questo scenario dovesse avverarsi, la Francia mancherebbe il suo obiettivo di deficit-Pil al 3 per cento nel 2013. Ad oggi, la situazione francese è ancora tranquilla: il paese si indebita a tassi inferiori all’inflazione fino alla scadenza decennale: una favola. Ma le cose potrebbero cambiare drasticamente se l’inflazione europea calasse e se il paese entrasse in recessione. In quel caso, il rischio di perdere la tripla A diverrebbe certezza.

Bene, anzi male: e allora? Allora sarà interessante vedere che farà il governo francese, alla vigilia di un anno elettorale e con una situazione sociale che non indulge a credere che sia possibile attuare provvedimenti di reale stretta fiscale. E peraltro, l’ennesima stretta fiscale da parte di un peso massimo quale la Francia finirebbe con  l’esacerbare la situazione dell’intera Eurozona, Italia per prima.

Staremo a vedere. Nel frattempo, prendiamo atto delle dichiarazioni solenni del ministro delle Finanze di Sarkozy, François Baroin, che ha promesso che il paese manterrà la tripla A, perché la medesima sarebbe “condizione necessaria per proteggere il nostro modello sociale“. Affermazione molto interessante, ma sfortunatamente fallace. Se per proteggere la tripla A la Francia dovesse usare la scure sulla spesa pubblica, il “modello sociale” del paese andrebbe comunque a rotoli.

Ci attende un 2012 molto interessante. Ma questo già lo sapevamo.