Il costo sociale dei default disordinati ed autoinflitti

di Mario Seminerio

Vorrei premettere che Michele Boldrin ha ragione. Nel senso che, se i termini della questione fossero la “progressiva e continua monetizzazione del debito sovrano in essere, cominciando da quello di Grecia ed Italia”, io per primo salirei sulle barricate per oppormi ad una simile follia. Ma i termini della questione non sono questi.

Quello che oggi pare sfuggire, nella costruzione europea, è che i paesi dell’Eurozona non sono emittenti di una valuta bensì suoi semplici utilizzatori. Differenza non di poco conto. Non esiste caso al mondo di uno stato sovrano, di dimensioni non trascurabili e retto da un regime democratico, in cui la banca centrale non si ponga come prestatore e “garante” di ultima istanza del proprio sistema finanziario. In Eurozona abbiamo diciassette paesi che subiscono una valuta, gestita da una entità che svolge egregiamente la propria mono-funzione, la stabilità monetaria interna (livello dei prezzi) ed esterna (cambio).

Si prenda invece il caso del Regno Unito (potrei citare anche la Danimarca, ma usciremmo dal seminato). E’ in condizioni fiscali disastrose ma ha un livello di rischio sovrano (espresso dai rendimenti sui propri titoli di stato e dai credit default swap) estremamente contenuto. Il Tesoro è formalmente e sostanzialmente divorziato dalla banca centrale, ma quest’ultima ha finora promosso due iniziative di easing quantitativo che non sono la monetizzazione “progressiva e continua” del debito pubblico ma esprimono la cooperazione tra politica fiscale e monetaria. In Eurolandia, come sostengono tra gli altri Martin Wolf, Paul De Grauwe e Guido Tabellini (e anche Belzebù Krugman, ma lui lo lasciamo da parte, perché ormai pare che il pubblico di lingua italiana non riesca neppure a nominare il Nobel di Princeton senza scadere in imbarazzanti macchiette), serve una Bce che garantisca il sistema finanziario ma non nel senso di monetizzarne sistematicamente le passività, bensì in quello di contribuire al triage tra paesi insolventi ed illiquidi, rendendo il default un fatto della vita ma non un Armageddon continentale. La distinzione, che è finora “sfuggita” a molti policymakers nell’ipocrisia generale, non è di lana caprina, come invece sostiene Boldrin. Un paese è solvibile quando è in condizioni di equilibrio di saldo primario. Potrebbe anche vendersi le isole e l’anima ma, se il saldo resta o torna negativo, il default diventa una possibilità non accademica. E qui entra in gioco la banca centrale, che dovrebbe smettere di comprare i titoli del paese che non ce la fa, e non resistere al default, come invece accade oggi con la Grecia. Dubitiamo fortemente che la situazione attuale sia ottimale, in termini di moral hazard, che è poi l’obiezione principale del ragionamento di Boldrin.

Il devastante aumento del rischio emittente, che sta colpendo tutta l’Eurozona, è da leggersi proprio come frutto del rischio che la Germania debba pagare il conto per tutti proprio perché i mercati sanno che non c’è una banca centrale a reggere il sistema in concordanza con una politica fiscale centralizzata, e perché i mercati sono ancora intimamente convinti che l’Eurozona non verrà lasciata collassare, cioè che ci sarà un enorme trasferimento di risorse dal creditore tedesco ai debitori mediterranei. Ma un aereo che vola con un solo reattore funzionante è un mezzo molto stressato e soggetto a continui e crescenti rischi di precipitare. Perché continuare in questo euro-esperimento che, di fatto, è solo una riedizione molto zombie del Gold Standard?

Le preoccupazioni di Boldrin sono, ovviamente, molto fondate. Siamo in un’era storica ed in una regione che rappresentano il trionfo del tradeoff. Quello che semmai sorprende è la scarsa disponibilità a capire che in Eurozona il rischio sistemico è così alto perché non esiste una banca centrale “tradizionale” ed il sistema finanziario, ipertrofico e transnazionale, può portare all’inferno con sé i sovrani. Credere che sia possibile uscire da questa situazione limitandosi a predicare “austerità” e a trasformare tutti i paesi dell’Eurozona in tante Germanie è del tutto velleitario, oltre che moralistico. Così come lo è credere che i default possano ossimoricamente avvenire in modo “ordinato”. Pensare che diciassette paesi della più grande area economica del mondo possano stringere la propria politica fiscale contemporaneamente e da ciò possa derivare, al termine di un processo catartico, una ripresa dell’economia è puro pensiero magico.

Il problema sono le banche ed il moral hazard dei loro azionisti e manager? Si adotti una soluzione “svedese”, le si nazionalizzi per poi riportarle sul mercato. E’ una toppa peggiore del buco? Non viviamo notoriamente nel migliore dei mondi possibili. Temete l’iperinflazione? Attendete che accada la piena, completa e sistematica monetizzazione del debito pubblico dell’Eurozona da parte della Bce prima di fasciarvi la testa. Temete un’inflazione al 4-5 per cento? Ma non è quello che serve per ridurre l’impatto negativo di una balance sheet recession e di un deleveraging?

Due ultime considerazioni a margine. Boldrin ha giustamente a cuore di evitare la possibilità che a Berlusconi vengano offerte scialuppe per restare a galla. Ma se il cartellino del prezzo della rimozione di Berlusconi dal potere deve essere la distruzione di un intero continente, direi che abbiamo tutti un problema molto serio. Seconda considerazione: quanti sognano le virtù salvifiche e di palingenesi dei default da una prospettiva “austriaca”, sono molto più simili agli indignados di quanto siano disposti ad ammettere. Ma almeno tra i secondi pare esistere una robusta componente che sogna il socialismo realizzato sulla terra. E probabilmente avremmo quello, non è chiaro se in una prospettiva chavista o “neosovietica”. Di certo, vedo molto improbabile che da una ripetizione della Grande Depressione possano uscire alcuni milioni di sorridenti elettori di provata fede hayekiana. E’ un mondo difficile, fatto di tradeoff. Cerchiamo almeno di non spararci sui piedi.

In attesa dell’ultimo atto di salvataggio dell’Eurozona, quello che De Grauwe ha definito “la perdita di verginità della Bce”. Indovinate di che si tratta. Di quello che, solo pochi mesi addietro, era lo stesso Michele ad auspicare.