Il buonsenso e gli swap del Tesoro

Sul Sole, un articolo di Andrea Buraschi e Luigi Zingales, entrambi della Booth School of Business dell’università di Chicago, tenta di mettere ordine sulla vicenda degli swap del Tesoro italiano, che nei giorni scorsi hanno innescato un tripudio di sano cospirazionismo all’amatriciana.

Buraschi e Zingales premettono che è troppo facile accusare i derivati, sempre e comunque. I derivati sono strumenti la cui funzione “buona” è quella di coprirsi dal rischio, anche se la loro reputazione è stata fin qui pesantemente danneggiata da alcuni usi spregiudicati, sia nel privato che (in Italia) nel pubblico.

Nel caso delle operazioni del Tesoro, malgrado le comunicazioni del governo in aula dei giorni scorsi, continua a non essere chiaro quali possano essere state le determinanti della perdita per il nostro paese. Buraschi e Zingales ipotizzano che possa essersi trattato di un basis risk, cioè del movimento a noi sfavorevole di un tasso di riferimento (sia esso quello sul Bund che quello su un parametro quale l’Euribor). Quale esempio di esito catastrofico di basis risk, gli autori del commento citano il caso del fallimento della società tedesca Metallgesellschaft, che anni addietro vendette greggio con contratti a termine  over the counter, ed ebbe la pessima (ed assai insipiente) idea di coprirsi comprando futures sul petrolio. Ma il futures, per la natura del contratto (che prevede margini di variazione giornalieri e chiamate margine, cioè reintegri di garanzia, in caso di discesa sotto livelli di prezzo minimi), cominciò a scendere, e la società si trovò con un pesante mismatch di scadenze, ma soprattutto di liquidità.

Tecnicalità a parte, per Buraschi e Zingales (oltre che per il senso comune), i derivati hanno utilizzo molteplice, sia per copertura di rischio che per “massaggiare” i conti di imprese e stati, come dimostra il caso dei cross currency swap greci eseguiti ad un tasso di cambio fuori mercato per esporre da subito un minore deficit e debito rispetto alla condizione reale. E’ altamente verosimile che queste tecniche non siano state usate dalla sola Grecia, a livello di stati sovrani, mentre noi italiani sappiamo per certo che sono state usate da molti nostri enti locali, con le stesse metodiche, per ottenere ampi pagamenti upfront (cioè in avvio di transazione) per abbellire i bilanci, e che hanno finito col perseguitare i malcapitati e “furbi” contraenti durante la vita del contratto.

Che fare, quindi? Premesso (anche se Buraschi e Zingales non lo dicono esplicitamente) che tutte le agenzie nazionali per la gestione del debito pubblico fanno uso di derivati per gestire lo stock di debito, serve più trasparenza per comunicare ai cittadini-elettori le perdite e gli utili potenziali. Una soluzione potrebbe essere quella di comunicare a fine anno il valore attuale del portafoglio di derivati in pancia al Tesoro, cioè utili e perdite potenziali, oltre a quelle realizzate. Abbiamo il sospetto che, in caso di utile, sentiremmo subito parlare di “tesoretti” da spendere mentre, in caso di perdite, avremmo subito un florilegio di quello che potremmo chiamare il “pensiero F-35” (“con quei soldi avremmo potuto pagare gli ammortizzatori sociali, le pensioni, la sanità, vergogna!”)

Buraschi e Zingales si spingono oltre, proponendo la pubblicità dei termsheet, cioè dei termini contrattuali delle operazioni in derivati stipulate dal Tesoro. Per non creare problemi di gestione del debito (visto che queste posizioni avrebbero un enorme valore segnaletico fuori dal paese, e potrebbero con alta probabilità muovere il rischio sovrano), quei termsheet potrebbero essere resi pubblici decorso un ragionevole periodo di tempo, che gli autori ipotizzano essere di un biennio dalla stipula del contratto. Potrebbe funzionare, ma anche no. Di certo, resterebbe il problema dello “scrutinio dietrologico” delle singole operazioni, che in un paese di commissari tecnici della nazionale, economisti ed ingegneri finanziari finirebbe con lo scatenare innumerevoli puntate di Piazzapulita, Report, Ballarò, Servizio Pubblico e così via, tutte riccamente ingemmate di sfoggi di ignoranza ciclopica.

La realtà è che, anche in questo caso, servirebbe più Europa, cioè un controllo invasivo da parte di Eurostat sul portafoglio derivati dei Tesori nazionali. Ma sappiamo anche che il nazionalismo finanziario impedirebbe questa opzione. Voi vedete tedeschi e francesi che ricevono ispettori di Eurostat ai rispettivi Tesori? Noi no. Purtroppo, in queste circostanze, esiste tanto un problema di scarsa trasparenza quanto uno di eccessiva (in quanto asimmetrica) trasparenza. Non siamo una monade, sui mercati.

P.S. Nei giorni scorsi, sulla nostra stampa abbiamo letto di una perdita potenziale di 31 miliardi di euro per Tesoro da operazioni in derivati. In realtà, come aveva segnalato Bloomberg nel rilanciare la notizia, le perdite del Tesoro sarebbero di 19,5 miliardi a mark-to-market, almeno secondo la ricostruzione indiretta che si ottiene dalle comunicazioni obbligatorie di vigilanza effettuate dalle banche d’affari internazionali, che sono vecchie di alcuni mesi. Alla cifra di 31 miliardi si giunge sommando anche le posizioni delle banche private italiane, così come desunte dagli stress test dell’EBA, compiuti la scorsa estate. Forse cambia poco, ma è utile precisarlo.