Macromonitor – 15/6/2014

Indici azionari globali in lieve ripiegamento in settimana, con l’eccezione degli emergenti, in rialzo. Rendimenti obbligazionari pressoché invariati, ulteriore lieve restringimento degli spread di credito.

In un contesto che ha sin qui mantenuto caratteristiche di volatilità macroeconomica molto bassa e di ritorno sulla liquidità pressoché nullo, continua a giustificarsi la posizione di investimento centrata sugli attivi rischiosi. Tuttavia, non tutti gli attivi rischiosi si trovano allo stesso punto nel percorso di riduzione dei premi al rischio iniziato ormai da alcuni anni. Ad esempio, il credito (inteso come obbligazioni societarie e debito emergente esterno, cioè denominato in valuta forte) ha sin qui ridotto gli spread a livelli che non si vedevano dai minimi dello scorso ciclo economico, prima della crisi di debito. In un contesto di ripresa ormai matura, e quindi di rischio di incremento di leva finanziaria da parte degli emittenti di tali obbligazioni, si impongono quindi delle riflessioni rispetto all’investimento in simili strumenti, anche considerando che le grandi banche globali non dispongono più di desk proprietari in grado di fornire al mercato la liquidità necessaria ad attutire l’impatto di uscite di massa dalla asset class. In un mondo che è a caccia di rendimento, tali crediti appaiono inoltre ampiamente posseduti dagli investitori.

Riguardo la valutazione di tali attivi, al momento le obbligazioni societarie High Yield statunitensi distano circa 100 punti base dai minimi di spread del precedente ciclo economico ma in quella circostanza, come noto, i rendimenti complessivi (cioè la somma del risk free più lo spread) erano considerevolmente più elevati. Le obbligazioni societarie investment grade statunitensi, per contro, sono a spread pressoché in linea con quello minimo del ciclo precedente. Storicamente, gli spread di credito tendono a toccare il minimo a circa due terzi della fase espansiva, perché ad un certo punto nell’espansione le società iniziano ad aumentare la propria leva finanziaria, causando l’allargamento degli spread. Al momento, negli Stati Uniti si osserva una ripresa piuttosto sostenuta dell’attività di fusioni ed acquisizioni, anche se le operazioni di riacquisto di azioni proprie (che sono un altro canale di aumento di leva finanziaria) appaiono in flessione.

Nel complesso, si ha motivo per ritenere razionalmente che gli spread di credito, giunti a questa fase del ciclo, non appaiano ulteriormente comprimibili in modo sostanziale. Un’eccezione a questo quadro è data dalle obbligazioni bancarie dell’Eurozona, che potranno continuare a beneficiare sia del progressivo miglioramento del profilo di credito degli emittenti che dell’effetto di rarefazione indotto dall’entrata a regime del TLTRO della Bce, che tenderà a ridurre l’esigenza di nuove emissioni.

Sul mercato dei titoli di stato, la sorpresa della settimana è stato il messaggio del governatore della Bank of England, Mark Carney, che ha segnalato che la decisione sul primo rialzo dei tassi sulla sterlina “potrebbe accadere prima di quanto i mercati attualmente si attendono”, cioè del primo semestre 2015. Di conseguenza, la curva di mercato monetario britannico si è innalzata, e con essa i rendimenti obbligazionari. Riguardo la Fed, l’attesa resta per la prosecuzione del tapering, e per altri 10 miliardi di minori acquisti annunciati nel FOMC di questa settimana.

Sui mercati azionari, la settimana ha visto l’ulteriore robusta performance degli emergenti rispetto agli sviluppati, che conferma ed è supportata dai flussi di portafoglio, con l’eccezione del Sud America, che vede ancora deflussi. La forte ascesa del prezzo del greggio, conseguenza delle vicende irachene, con gli insorti islamisti che hanno preso Mosul, seconda città del paese (apparentemente senza resistenza alcuna da parte dell’esercito regolare) e minacciano di marciare su Baghdad, ha danneggiato i paesi importatori di greggio asiatici e favorito produttori come Russia e Brasile.

Forte rialzo settimanale per le materie prime, guidate da un rally di oltre il 4% sul greggio. Il Brent è ai massimi da quasi un anno dopo che insorti islamisti hanno preso il controllo di importanti città vicine alla capitale Baghdad e gli Stati Uniti hanno alzato la probabilità di azione militare. Al momento, le forniture di petrolio non sono state interessate dagli eventi ma il rischio di interruzioni è salito considerevolmente. Se ciò accadesse, ad esempio colpendo anche gli oleodotti, la capacità di riserva dell’Opec sarebbe ridotta considerevolmente, ed i prezzi sarebbero destinati a salire in modo rilevante. Riguardo le materie prime agricole, il prezzo del grano ha ormai quasi completamente cancellato il proprio rally da inizio anno, grazie al venir meno dei timori per la crisi russo-ucraina ed a previsioni di produzione in miglioramento anche per gli Stati Uniti.

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